这家二线酒企的2024年，用“节节败退”来形容再恰当不过。

　　2024年Q1~Q4，舍得酒业（600702.sh）营收同比增速分别为4.1%、-22.6%、-31%和-51%，归母净利润同比增速则全部沦为负数，分别为-3.3、-88.3%、-79.3%和-168%。

　　该趋势下，舍得最终在2024年引发了业绩崩盘——全年营收53.57亿元，同比下降24.42%；归母净利润仅3.46亿元，同比下降80.46%。双双创下三年来新低。

　　作为二线浓香名酒，舍得本有能力应对本轮白酒下行周期，但相对于水井坊这类同体量对手，舍得的表现就令人大失所望了。

　　此前，水井坊发布《2024年主要经营数据》公告显示，预计2024年，公司实现归母净利润约13.4亿元，同比增长约6%；营收约 52.17 亿元，同比增长约 5%。

　　为何同为“川酒六朵金花”，舍得与水井坊在2024年的业绩分化会如此之大？舍得业绩崩盘的原因是什么？它还有哪些财务疑点值得投资者警惕？

• 省外“滑铁卢”营收降三成

　　复盘舍得过去十年（2015年-2024年）的成长，离不开“天洋控股”与“复星集团”两个大股东的“提携”。

　　据《产业资本》统计，天洋控股时期（2015年-2019年），舍得的营收从11.6亿元增长至26.5亿元，归母净利润从0.07亿元增长至5.38亿元。

　　其中，营收的复合增速为23%，归母净利润的复合增速为196%。

　　该阶段，舍得归母净利润增速远超营收增幅，一方面受益于白酒消费升级的红利，另一方面在于舍得次高端系列产品（如智慧舍得、品味舍得）的成功。

　　譬如财报数据显示：2016年-2019年，舍得中高端白酒产品（售价超过100元/瓶）的营收从10.5亿元上升至22.03亿元，带动公司毛利率从76.2%上升至82.9%。

　　在次高端产品方面，品味舍得与智慧舍得2019年共实现营收15.84亿元，占到舍得总营收的近六成。

　　换言之，舍得在天洋控股时期就已完成了次高端化的转型。

　　在天洋控股被迫离场，复星股控接棒时期（2019年-2024年），舍得的成长性虽然得到延续，但其背后更多来自全国化，而非继续的消费升级。

　　舍得财报数据显示，2020年-2023年，复星治下的舍得营收从27亿元增长至约71亿元，归母净利润也从6亿元飙升到17.8亿元。二者的复合增速分别为38%与 44%，相差并不大。

　　同一时间，舍得的毛利率从75.87%降至74.57%，透露出其高端化已到了强弩之末阶段。

　　与之对应，全国化成了复星集团提振舍得业绩的关键抓手。财报数据显示，上述时期，舍得的省外经销商数量从1459家增加至2260家，4年净增加801家，是同期省内经销商净增家数的10.2倍。

　　不过，2024年舍得的省外市场突现滑铁卢。

　　财报数据显示，2024年舍得省外市场收入锐减30%至32.77亿元，远超公司整体收入降幅的27%。

　　与此同时，舍得省外经销商数量2024年年内净减少71家。省外单商经销收入从207万元降到了不到150万元，降幅接近28%。

　　不难得出，舍得省外经销商越来越不赚钱，这一背景下他们选择批量退出就在所难免了。

　　事实上，省外经销商的退出给了舍得当头一棒。受省外市场的拖累，2024年舍得营收同比下滑24.4%至53.57亿元，尚不及2022年60.56亿元营收的九成。

　　而比这更超乎预料的是，舍得归母净利润的降幅竟然高达近80.5%，舍得营收与归母净利润背后分化的深层次原因又是什么？

• 营收与成本降幅反常

　　通常而言，一家公司归母净利润变化幅度与营收变化幅度出现大幅偏离的原因有两种，其一是盈利能力剧烈下滑，其二是出现了大规模的减值。

　　对于舍得而言，盈利能力的骤降是其利润暴跌的核心原因。

　　财报数据显示，2024年舍得毛利率较2023年的74.57%净下滑超9个百分点至65.52%。

　　但令人寻味的是，2024年舍得在酒类营收同比下降27.08%，且酒类销量同比下滑28.7%的背景下，酒类营业成本仅下滑了1.04%。

　　需求不振与竞争力不足导致酒类销量下滑情有可原，可为何舍得的酒类营业成本会如此刚性呢？

　　参考已发财报的白酒企业，如茅台、金徽酒、珍酒李渡等，它们酒类收入的增速基本与营业成本的变化一致。

　　比如，茅台2024年酒类营收同比增长15.9%，营业成本同比增长17.3%；珍酒李渡2024年营收同比增长0.5%，营业成本同比减少0.9%；金徽酒2024年酒类营收同比增长15.8%，营业成本同比增长16.7%。

　　之所以白酒公司酒类营收与其营业成本的变动相似，是因为白酒的成本结构是相似的。

　　舍得显然违背了这一行业规律。

　　追溯舍得过去三年（2022年-2024年）酒类营收与营业成本的趋势，就会发现这种“营收与成本背离”的势头自2023年就出现了。

　　2023年舍得酒类营收同比增长15.98%，而且营业成本同比增长30.18%，几乎是营收同比增速的一倍。

　　财报分析专家郭亮称，“白酒营业成本增速远高于营收增速，要么是生产成本增加，要么是产品结构变化所致，往往后者的权重会更高”。

　　他进一步分析道，“白酒的核心成本主要是原材料（高粱、小麦等谷物）以及包材，这些原材料的价格虽有波动但整体可控。导致白酒营业成本大幅增长的主要还是产品结构的变化。比如，如果高端产品销售得多，其营收增速就会超过成本增速，反之亦然”。

　　舍得营收增速远远落后成本增速的状况似乎预示着“公司300元以上产品，比如品味舍得与智慧舍得的动销出了问题”。

　　据《产业资本》跟踪，2024年很长一段时间内，舍得的核心次高端大单品“品味舍得”处在严重的价格倒挂状态中。比如，去年国庆节期间，品味舍得的批价在360元左右，电商平台上的补贴价不到340元。

　　价格倒挂之下，舍得不得不实施“控量挺价”，但最终的结果却是既没有控住量，又没能挺住价。

　　财报数据显示，2024年中高档酒的平均售价（收入/销量）为24.4万元/千升，同比下滑17.6%。与此同时，公司还计提了31.4万元的“库存商品”。

　　显然，要想缩小营收与成本变化之间的偏离值，舍得还得让300元以上的次高端产品实现大卖，它能做到吗？

• “老酒”不好卖砸70亿元扩产

　　2019年，复兴集团入主舍得后力推舍得聚焦“老酒战略”，并喊出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的口号。

　　为此，舍得为“老酒战略”打出了一系列组合拳，比如“推出”双年份标识（原酒坛贮年份+灌装出厂年份）以解决年份酒虚标问题；以及参与制定《坛贮老酒（浓香型白酒）》团体标准，树立行业标杆形象等。

　　对应到产品端，舍得在其次高端及以上大单品瓶身上均注明着“基酒窖龄与调味酒的年份”。比如品味舍得基酒窖龄6年，调味酒15年；智慧舍得基酒窖龄8年，调味酒15年。

　　不过，随着同行的效仿与舍得核心大单品（品味舍得）价格的长期倒挂，舍得的老酒战略收效并不明显。

　　与此同时，“老酒战略”背后的巨额扩产计划还透支了舍得未来的股东回报。

　　财报显示，2024年舍得设计产能为6.8万千升，实际产能为3.13万千升，产能利用率为46.1%，较2023年的64.2%下滑18个百分点。

　　在产能利用率明显下滑之际，舍得却在继续推进其总金额超过70亿元的扩展计划。

　　财报显示，截至2024年年末，该扩产计划累计投资金额约为16.58亿元，其中有11.42亿元来自2024年当年，剩余投资金额还有近54亿元，约合舍得正常年份3-4年的净利润。

　　疑问是，在产能利用率不足一半的前提下，舍得推进该项扩产计划是否还有必要？

　　而与大手笔扩产不同的是，舍得在回报股东方面的力度是明显落后于同行的。2024年舍得股利支付为40.94%，排在A股39家酒类企业中的24名，对应的股息率仅为0.69%，排在第26名。

　　在白酒行业减速成普遍趋势之际，增加分红率是白酒企业回报股东的最重要手段，舍得在此方面并无动作。

　　值得一提是的，舍得2024年年报中还出现了一笔数额高达0.77亿元的营业外支出，其中约0.75亿元为“滞纳金”，该笔支出占到舍得2024年营业利润的13.1%，净利润的22%。

　　蹊跷的是，如此大额的营业外支出，舍得在财报附注并未给出详细说明。

　　通常而言，白酒企业产生的滞纳金主要来自白酒消费税滞纳金，即白酒企业未按时缴纳税款所产生的经济处罚。

　　疑问是舍得2024年账面可用的货币资金高达15.43亿元，留出偿还短期借款的7.11亿元后还有8亿多。这些可观的账面现金怎么会导致舍得存在滞纳消费税的现象呢？

　　这些疑问还需要舍得进一步给出解释。

　　（文章来源：产业资本）