Zoltan Pozsar （佐尔坦·波萨尔）可能是近10年来最引人瞩目的宏观经济分析师之一。2019年至今，他的“战争五部曲”系列研报，特别是“布雷顿森林体系III”理论框架，使这位曾经的瑞信分析师迅速成为全球宏观领域的明星。他还曾是美国财政部的高级顾问，为债务管理办公室和金融研究办公室提供咨询。2023年，他离开瑞银后创立了一家独立研究公司。

本文系其2023年7月接受播客采访的实录，主要涉及货币、黄金、经济新秩序等内容。特别是在当前“关税风暴”背景下，对于理解当前的时局以及判断后续的走势，很具参考价值。

基本观点

我们正在进入一个多极化的储备货币世界，美元将受到人民币和欧元的储备货币地位的挑战。

这些货币，尤其是人民币，不一定会用作储备货币，而是用于结算贸易。黄金在这方面可能会发挥更大的作用。

中国经常账户盈余的事实并不排除其货币成为全球储备货币的可能性。事实上，美国在二战后出现了顺差，这导致美元走上了其全球储备货币的道路。

中国正在使用互换额度来结算国际贸易账户。这与美元储备框架的方法根本不同，这意味着可以用人民币进行贸易，而国家不需要持有大量的货币储备。

当今金融市场参与者目睹的各种危机都可以通过向出现的任何问题投入资金轻松解决。目前的通货膨胀问题则不同。

这种情况也与 1970 年代后期大不相同，当时保罗·沃尔克 （Paul Volcker） 通过长期的高利率抑制了通货膨胀。资源部门的长期投资不足和劳动力问题将导致通货膨胀保持粘性。

在这种环境下，传统的 60/40 投资组合配置将举步维艰。Zoltan 推荐 20/40/20/20（现金、股票、债券和商品）。

对话全文

Ronnie Stöferle ： Zoltan，非常感谢您抽出时间接受采访。这是一件非常高兴的事情。和我在一起的是我亲爱的朋友 Niko Jilch，他是一位非常知名的播客。

尼科·吉尔奇 ：嗨，Zoltan，很高兴认识你。我最近一直在阅读你所有的东西。

佐尔坦·波萨尔 ：很高兴认识你们两位。感谢您的邀请。

罗尼·斯托弗勒 ： Niko 多年来一直负责我们的 In Gold We Trust 报告中关于去美元化的章节。此讨论将围绕该主题展开。但现在有很多事情要谈。

Zoltan，您来自匈牙利，我想问您一个私人问题。第二次世界大战后，匈牙利 pengő 遭受了人类历史上有记录以来最高的恶性通货膨胀率。匈牙利的恶性通货膨胀如此失控，以至于一度价格花了大约 15 个小时才翻了一番，而 pengő 花了大约 4 天的时间才失去了原来的 90%。与德国人和奥地利人一样，您认为匈牙利人由于经历了恶性通货膨胀的历史，是否特别担心通货膨胀？他们对黄金这个话题特别感兴趣吗？你对此有什么看法？

Zoltan Pozsar ： 我从我祖母那里听说了很多 pengő 的故事。但你知道，从那时起，我们在匈牙利就有了福林，我认为很多恶性通货膨胀事件都是关于站在二战结果错误的一边。我不认为匈牙利的普通民众或决策圈仍然会根据二战后的 pengő 经验来思考或基于政策决策。但是，你可以向德国的任何人提出同样的问题，你会得到同样的答案。这是历史上的一个特殊阶段，我认为他们已经从中吸取了教训。

Ronnie Stöferle ： 我指的是这个，因为许多我们这个年纪的人过去都是从我们的祖父母那里得到小金币的。由于我们祖父母的经历，它存在于我们的货币 DNA 中。例如，如果你看一下德国的黄金购买量，就会发现黄金的购买量明显高于大多数其他国家。我认为这与我们对通货膨胀的态度有关。相比之下，美国每个人都仍然害怕通货紧缩的大萧条。

Zoltan Pozsar ： 是的。我们都害怕不同的事物，但在匈牙利的普通民众中，这并不像德国那样强烈。但匈牙利央行一直是很早就购买黄金的央行之一。

Niko Jilch： 是的。让我们开始讨论一个非常可行的问题。您刚才提到匈牙利购买黄金。我认为匈牙利央行是最近购买黄金的欧洲央行之一。欧洲已经有很多黄金。为什么各国央行囤积黄金，您认为这种情况会加速吗？您在这方面有什么看法？

Zoltan Pozsar ： 是的，我认为它会加速。我认为，储备管理实践，即央行管理外汇储备的方式，将在未来五到十年内发生变革。这有很多原因。一个原因是地缘政治再次成为一个大主题；我们正生活在一个“大国”冲突的时期。

我们可以提到这些大国：中国、美国和俄罗斯及其各种代理人。但是，相信美元——我必须小心我如何表达——美元在世界某些地区仍将被用作储备货币，但其他地区将不再是这种情况。美元不会在一夜之间消失，它仍将是一种储备货币，用于发票和贸易以及世界部分地区的所有这些工作。

但世界上其他地区不会那么依赖美元。俄罗斯就是一个例子。俄罗斯的外汇储备已被冻结。这意味着他们的美元、欧元和日元资产变得无法使用。

有法律风险，有制裁风险，还有地缘政治风险。 如果你从两个阵营的角度来看世界——结盟和不结盟、东方和西方，等等——我认为，一些地区，全球东方、全球南方、不结盟地区，以及与美国有外交政策冲突或分歧的地区，将不太可能使用美元作为储备资产。

这有很多次要情节。他们将寻找其他储备资产作为替代方案。我认为黄金将在那里占据非常突出的地位。事实上，自乌克兰爆发敌对行动和冻结俄罗斯外汇储备以来，外国央行购买黄金的速度已经加快了不少。

我们在国际货币基金组织的数据中看到了这一点;我们在世界黄金协会公布的数据中看到了这一点；您每天都在财经媒体上读到它。黄金和美元作为储备资产的区别在于：教科书将后者称为“内部货币”，而黄金称为“外部货币”。

这意味着，当你持有黄金，并在你的国家，在你的中央银行的地下室实际持有它时，你基本上控制着这个货币基础。但是，当您以美元形式持有外汇储备时，您最终会将这些储备存放在最终由国家控制的银行的银行存款中，或存放在由国家控制的中央银行中，或者存放在最终由国家控制的美国政府证券或其他主权债务债权中。因此，您并不能真正控制这笔钱；你基本上总是受制于某人给你访问权限，基本上违背了那个访问权限和那个承诺。

这就是世界都在寻找替代方案的原因之一。我想补充另外两件事，它们将改变储备金管理做法。外国持有美元作为外汇储备，因为归根结底，您需要储备一些货币，作为一个国家，您将能够利用它来进口必需品。当人们考虑央行为何持有外汇储备时，只有几个原因：

• 你需要进口石油和小麦以及你国内不生产的任何产品，商品的价格以美元计价，并以美元开具发票。这是没有办法的。您进口的必需品以美元计价。
• 当当地银行系统有美元负债并出现一些危机时，您必须为此提供一些支持;或者，如果您的公司在海外借入过多的美元，并且遇到问题，您将不得不承担这笔费用。

• 有一个新的主题，除了黄金之外，外国央行还将开始囤积美元以外的货币，因为将有更多的石油以人民币和其他货币开具发票。现在，各国不再只能依靠美元来进口他们需要的必需品。

Niko Jilch ： 您写了关于石油人民币诞生的文章，欧洲经常尝试使用欧元进行能源交易。在一个多极化的世界里，会存在一种单一的储备货币，还是我们必须摆脱这种想法？您认为欧元在这一点上基本上只是“精简版美元”，还是是一种替代方案？从储备货币来看，它仍然是第二名。

Zoltan Pozsar ： 我认为将有三种主导货币：美元、人民币，然后欧元将像第三个轮子一样。 欧元在许多方面都是一个非常重要的创造。 它如此重要的一个原因是，它使欧洲能够用本国货币支付其商品进口费用。 如果你愿意的话，它赋予了欧洲商品进口票据主权。 他们不必为了能够进口他们需要的石油和天然气而忙于赚取美元，因为欧佩克国家和俄罗斯从他们那里拿走了欧元。

显然，世界将发生变化，您将更加依赖从北美进口能源。美国将要求为其能源出口提供美元。关于欧元的另一件事是，中国正在降低美元在其篮子中的权重，但它正在增加欧元的权重。这个问题很难回答，因为欧洲是 21 世纪这场“大博弈”的一大战利品。事物的引力将在哪里下降，欧洲的未来就欧元作为储备货币的地位以及它们的份额是上升还是下降而言是一个大问题。

但我认为，将你对未来五到十年的宏观、货币、利率市场和全球经济的看法构建如下是有帮助的：有“一带一路”和欧亚大陆；包括整个亚洲、整个欧洲和中东、俄罗斯、北非和整个非洲。可以说是世界之岛。

然后是我们所说的 G7。北美、澳大利亚、日本等小岛和半岛到处都是。这基本上是两个“经济集团”。如果你考虑宏观话语，我们谈论的是结盟国家和不结盟国家。 你在供应链和全球化方面看到的一切都将发生在货币世界，因为供应链是相反的支付链。

如果你按照政治的路线重新调整供应链——谁是你的朋友，谁不是——你也将重新调整你为其中一些供应链和贸易关系开具发票的货币。欧亚大陆看起来像一个人民币斜线黄金区块。那么我们所说的 G7 看起来像一个美元块。

我认为欧洲在那里是一个问号。这将是一场争夺战。

Ronnie Stöferle ： 区分储备货币和贸易货币不是很重要吗？ 我认为人民币成为石油和天然气交易的贸易货币非常容易。但要成为储备货币？

Zoltan Pozsar ： 我经常被问到这个问题。我通常回答的是：婴儿不是生来会走路、会说话和交易利率的；这是一段 20 年的旅程。他们出生后，又跌跌撞撞;然后他们造句；然后他们提出自己的理由并决定他们想在生活中做什么，然后他们在生活中去做。然后他们遇到了中年危机。

美元已经经历了这一切。第二次世界大战后，当我们阅读历史书时，它成为储备货币，但要到达那里仍然需要一段旅程。战后欧洲和日本的重建以及马歇尔计划。美国当时的经常账户盈余，就像中国今天的经常账户盈余一样。美国向德国、英国和日本提供融资，从美国公司进口他们发展工业所需的所有东西。

当人们说中国和人民币正在成为大国，但它们有经常账户盈余，所以不能成为储备货币时，我感到很惊讶。美国成为具有经常账户盈余的储备货币。只是后来情况发生了变化，然后他们转向了赤字。

年轻一代的交易员和市场参与者在概念上将美元理解为储备货币，但不知道这种地位是源于顺差头寸的。

Ronnie Stöferle ： 美国也有超过 20,000 吨黄金，这对于建立对美元的信任非常重要。

Zoltan Pozsar ： 是的，没错。所有的黄金流向那里，这就是它的起点。中国经常账户盈余的事实很好。还有一个机制，通过这个机制，中国将向世界提供世界所没有但需要的人民币，以便从中国进口东西，这就是互换额度。它不会像马歇尔计划那样，但中国将通过一些机制向该系统注入资金。

第二件事是中国与上海黄金交易所重新打开了上海的黄金窗口。 如果有人愿意，离岸人民币可以兑换成黄金；这是另一个重要功能。人民币石油发票已经发生了很多年了，现在沙特和海湾合作委员会（GCC）国家都将发生。我们开始看到与巴西的铜交易以人民币定价。当你阅读这些声明并听取金砖国家元首的发言时，他们有一个议程。他们都忙于实现跨境贸易流动的去美元化；他们接受人民币作为支付手段；他们正在推出央行数字货币，这基本上意味着他们将绕过西方银行系统，原因我们将讨论。

您在西方银行系统中的资金只有在这些银行最终报告或存在的政治程序允许您使用这笔钱的情况下才属于您。当这种信任被打破时，您开始构建您的替代支付和清算系统。

中国和金砖国家基本上是在用人民币做所有这些步骤，当你孤立地阅读它们时，这些步骤似乎加起来并不多；但是，当你从整体上看待他们，当你从 10 年的角度来看他们一直在构建的东西时，它加起来会变得相当不错。

我想说的另一件事是，中国有资本外逃。我认为重要的是要指出，中国并没有通过资本管制来阻止这些资本外流。

中国资本外流意味着外汇储备正在耗尽，我认为中国本身并不介意这一点。如果资本逃离是因为一些国内富人认为他们的钱在纽约的公寓里更好，他们想耗尽外汇储备来买东西，那很好......那是他的问题，不再是国家的问题。

根据你如何看待这些事物以及你想采取的视角，事情正在朝着一个方向发展，即世界上很大一部分人将更大程度地使用人民币。 这是一条通往主要贸易和储备货币的道路。

关于储备货币问题，我想说的另一件事是：人们有大量美元，因为在危机中需要它们。如果你是一家央行，这种想法和肢体语言是在那个没有美元互换额度的时代形成的。 因为你知道，如果你做空美元，你接下来要做的就是去找国际货币基金组织，这将是非常艰难和痛苦的。中国与每个人都有互换额度。因此，没有人必须囤积人民币才能与中国进行贸易。如果这些互换额度在 1980 年代存在，东南亚将面临与 1997 年不同的金融危机——这是一场流动性危机。如今，我们通过掉期额度处理流动性危机。

我提到这一点，是因为我不认为人民币成为储备货币的过程是各国开始积累它；它将通过互换额度进行管理。 我不断重读习主席对海湾合作委员会领导人的讲话；那里有很多东西需要解读。他说，“我们将更多地相互贸易，我们将以人民币为所有东西开具发票”，“你会有盈余，我会有赤字；或者我会有盈余，你会有赤字，然后我们将如何回收和管理盈余和赤字的州际手段”。

在我看来，从货币角度来看，“一带一路”下欧亚大陆的东方愿景是，将存在国家间机制来回收盈余和赤字。而且它不会像美元体系那样由私营部门驱动；这将是一个更加受管理的系统。这就是我对中国和人民币作为储备货币的看法，更像是一种交易和发票服务，或类似的东西。

Niko Jilch：我有两个简短的问题。首先是政治问题。您描述了这些年来我们如何看到去美元化的第一步；现在，自从俄罗斯入侵乌克兰以来，一切都大大加速了。它现在已经公开了——沙特人正在谈论它。俄罗斯是否通过这次入侵基本上重置了全球金融体系？

Zoltan Pozsar ： 我只是观察到，我认为关于去美元化和央行数字货币的新闻流已经有了新的动力。如果俄罗斯外汇储备的冻结是由乌克兰战争引发的，那么是的，我认为世界已经发生了变化。在那次入侵之前无法接近或无法想象的事情变成了现实。这是游戏规则的变化。情况正在迅速变化，各国都在适应。

Niko Jilch ： 您现在在美国。华盛顿的反应如何？几天前，耶伦发表了一份声明，她谈到了美元可能因制裁而失去储备货币地位的危险。但差不多就是这样。其他人都在谈论这个问题，但美国什么也没说。

Zoltan Pozsar ： 我认为在 2015 年，卢特尼克是最早说你可以将美元武器化，你可以将其用作战争工具的人之一。 但请记住，您这样做的频率越高，世界其他地区适应这种模式的风险就越高。克里斯蒂娜·拉加德 （Christine Lagarde） 上周发表了一场引人入胜的演讲，传达了同样的信息。一年前，耶伦国务卿否决了我提出的布雷顿森林体系III计划，但最近耶伦的演讲语气却大不相同。

事情正在发生变化。已经完成的事情已经完成了;信任很容易失去，而且不可能重新获得。自卫机制就在那里。特别是如果你每天阅读《金融时报》，你就会感觉到金砖国家有自己的叙事，七国集团也有自己的叙事。

哪些国家正在开发 CBDC？那些正在去美元化，正在积累黄金，它们正在加入 mBridge 项目。当你在外交政策或地缘政治角度与美国不一致时，你就被迫采取防御措施来开辟一个你拥有货币主权并且你可以控制事物的领域。我经常提起的类比是，就像美国没有华为手机信号塔一样，出于显而易见的原因，中国不想通过他们不控制的网络（即西方银行）使人民币国际化。

罗尼·斯托弗勒 ： 您最近的文章分别是《战争与利率》、《战争与产业政策》、《战争与商品负担》、《战争与货币治国方略》和《战争与和平》。我非常喜欢阅读它们。我刚刚从 Clocktower Group 拿到了 Marko Papic 的一篇报告。这首曲子叫《战争是好的》，听起来很违反直觉;但他指出，投资者应避免将地缘政治失衡外推为全球冲突。他说，正如我们以前在历史上看到的那样，这种多极化几十年甚至几个世纪以来，也导致了大量的技术创新。他还认为，多极化会注入资本支出的爆发，这可能会在短期内导致更高的通胀，但从长期来看，这应该是通货紧缩的。您是否同意我们不应该太害怕全球冲突或战争，因为它也可能产生积极影响，如创新、提高生产力等？

佐尔坦·波萨尔 ： 某些类型的战争可能是好的。我们正处于一个超限战的时代，而不仅仅是陆地、空中和海上互相射击。如果战争是关于技术、金钱和商品的控制。等等，那就没有流血了。但无论如何，这是一场战争。归根结底是稀土、石油和天然气——商品资源和真正的实物。你真的不想把历史看作是完全过时的。

我们在这里需要小心，因为我们不想在这里重新构想历史，向前发展。拿破仑战争、克里米亚战争、第一次和第二次世界大战、物质资源、土地和工业，这些都是你为之奋斗的东西。很难想象，未来所有的冲突都将与比特、字节、数据、电子表格和资产负债表有关。这里有风险。我认为战争不好，因为它是一个非常冒险的游戏。现在，它通常发生在贸易、技术和货币领域，然后它蔓延到更丑陋的形式。

我们所谈论的一切的催化剂是乌克兰一场非常悲惨的热战，其中有非常悲惨的平民方面。我不认为战争是好的。是的，它将成为变革的催化剂，这将意味着更多的投资。 正如我在论文中所阐明的那样，我们将投入大量资金用于重整旗鼓、回流、朋友外包和能源转型。但同样，所有这些主题都将是非常商品密集型和劳动密集型的。这将是“我的商品”和“我的行业”以及“我的劳动力”与你的。

这不仅仅是美国与中国的事情，也是美国与欧洲的事情，所以这将是非常政治的。这些事情都不会对利率敏感。美联储可以将利率提高到 10%;我们仍然要重新武装;我们仍然要去友岸;我们仍然要追求能源转型因为这些都是国家安全的考虑，而国家安全并不关心货币的价格，即利率。也许 5 到 10 年后我们会更加自给自足，但我认为从汇率、通货膨胀和利率的角度来看，未来 5 年将变得复杂。我的“战争”快讯并不是“快乐”的文章。

罗尼·斯托弗勒 ： 我认为这个标题是故意挑衅的。马尔科·帕皮克 （Marko Papic） 来自南斯拉夫，所以他知道战争是怎么回事。他指的是当有新力量出现时可能发生的竞争和创新。我想问你，关于通货膨胀这个话题，直到去年，全球的央行行长都在告诉我们，这是暂时的，没有滞胀，而且“它看起来像一个驼峰”（Christine Lagarde）。

然后，尤其是美联储，做出了非常非常激进的反应。现在我们看到了 Gavekal所说的“悲观多头”，投资者希望通胀率会下降，这将影响美联储;这将导致我们回到旧制度，当美联储出人意料时，他们只会在一个方向上出人意料，而且这个方向是向上的。我们的看法之一是，我们将看到更大的通胀波动性。“大节制”已经结束了;忘掉那个吧。 我们在通胀浪潮中看到了即将到来的通胀波动。

您会说第一波通胀浪潮已经结束，我们应该期待更多的通胀浪潮吗？现在，货币和财政政策之间有非常密切的合作。我们看到了人口结构、劳动力市场、去全球化等方面的问题。您认为我们（美国）会回到 2% 是通货膨胀上限的时代吗？

Zoltan Pozsar ： 2% 的通货膨胀率，回到旧世界，我认为它在地狱中没有滚雪球的机会。低通胀已经结束，我们不会回头。这有很多原因：

• 三年来，通货膨胀一直是一个话题。 

  我们一年前就开始与之抗争，但它已经成为我们生活的一部分很长时间了。我认为，自大流行以来，CPI 上涨了 20%，工资上涨了约 10%。与 CPI 这个统计伪影相比，你的钱买的东西仍然存在赤字。每个人都有自己的购物篮。有句话说：“当没有人谈论通货膨胀时，通货膨胀预期就很好地锚定了”。现在，如果不谈论通货膨胀，就越来越难与任何投资者交谈。因此，通胀预期不再得到很好的锚定。

• 华尔街和投资者都非常年轻。 

  这是一个不同于物理学的行业，我们都站在早期巨头的肩膀上——物理学是一门知识积累的科学。金融是周期性的；你在这个行业赚钱，然后退休并烤西红柿。然后，其他人都必须重新学习你所知道的一切，并在他们进行过程中再次退出这些知识。如果你很年轻，比如说 35-45 岁，除了较低的利率和低通胀，你什么都没有真正看到。就你如何看待通货膨胀而言，这是你必须掌握的一项新技能，因为它不是你过去必须考虑的变量。

实际上，这意味着人们倾向于将通胀视为彭博社屏幕上的另一个基础，然后爆炸，并且它将是均值回归。我这是什么意思？在你和我这个年龄，我们在金融市场的形成经验是 2008 年的亚洲金融危机、自 2015 年以来的一些价差井喷、新冠疫情;所有这些都是外汇利差被打破的基础危机，然后 AAA CDO 和 AAA 国债被证明不是一回事。这两者之间有一个基差，现金/美国国债期货基差在 2020 年 3 月崩溃，当时疫情来袭，在美联储介入之前，我们有几天没有真正无风险的曲线。

这些都是简单的事情，因为要解决这些错位，你需要做的就是，你把资产负债表扔到问题上，用英语来说，这意味着必须有人提供紧急贷款，或者你必须进行量化宽松并在系统中注入资金;然后，一旦钱到位，基位错就消失了。

就像英国有这个迷你预算问题一样，我们也有硅谷银行的问题。我们所要做的就是说，“在这里，我们给你钱，我们保证存款，问题解决了”。所以，这些都是简单的问题。通货膨胀有明显的区别。我认为我们喜欢保罗·沃尔克 （Paul Volcker） 是国家英雄的想法，因为他将利率提高到 20%，“这就是降低通胀所需要的一切”。嗯，不是真的。保罗·沃尔克 （Paul Volcker） 是一位传奇的政策制定者，但他很幸运。我要提到两个原因。

• 引发通货膨胀问题的欧佩克价格冲击发生在 1970 年代初期。当价格上涨时，人们开始更多地钻探；在欧佩克价格冲击后的那十年里，供应量增加。这是北海油田开发的时期，挪威开始在北海开采，加拿大钻探更多，德克萨斯州钻探更多，我们只是在石油中游泳。然后保罗·沃尔克 （Paul Volcker） 在 1980 年代初上台，提高了利率并导致了深度衰退，对石油和石油价格的需求崩溃了。这太棒了。更多的石油，更少的需求。这就是降低通胀的方法。

• 第二件事是沃尔克时代的劳动力。由于婴儿潮一代的到来，有更多的人工作，女性劳动力的参与率也在上升，所以有很多劳动力进入。此外，围绕工资的政治正在发生变化，因为在 1981 年，里根总统解雇了著名的空中交通管制员，因为他们敢于罢工。因此，当能源和劳动力因基本原因下降时，很容易降低通胀。供应更多，政治支持。

今天，油价高企，我们已经十年没有投资石油和天然气了。地缘政治只会越来越糟糕。对 Volcker 来说，十年前情况变得更糟，当他与通货膨胀作斗争时，他正在应对非常稳定的地缘政治环境。

现在，石油市场和所有其他大宗商品都很紧张，地缘政治也越来越糟糕——看看欧佩克的减产。OPEC+ 希望以每桶 100 美元为目标;我们低于这个水平。他们可能会削减更多，以达到他们想要的目标。SPR 在历史上从未如此低。

劳动？与沃尔克的背景截然不同。婴儿潮一代正在退休，而千禧一代不再像婴儿潮一代那样忙碌。年长的千禧一代，今天的年轻一代，都上了大学;但他们不必靠边际工作来供自己读完大学，因为学生贷款是从水龙头流出来的，而且他们的父母更富有，所以父母要让他们读完学。当你看看婴儿潮一代时，他们的父母并不富有，他们的学生贷款也不那么容易获得，所以他们不得不在餐馆打零工，天知道在哪里赚钱，让自己读完大学。

这是低端餐厅和酒店工作岗位劳动力供应的一部分。这些东西今天都缺失了。我们的劳动力参与率停滞不前，实际上正在边际下降;我们面临严重的劳动力短缺问题，只有移民才能解决。但这不是一个容易的解决方案，而且它也相当具有政治性。我们存在技能差距，大多数工作不需要大学学位，但每个进入劳动力市场的人都接受过其中一些工作的过度教育。这使劳动力市场无法出清。

美国劳动力市场曾经是我们引以为豪的地方，这使我们与欧洲不同。在欧洲，由于语言障碍，你不能四处走动。如果你会说德语，你就不能在法国工作。这在美国不是问题;你可以把你的房子挂牌卖掉，然后去另一个州。但是，当抵押贷款利率飙升且住房昂贵时，尤其是在您可以找到工作的炎热地区，您就不会四处走动。所以现在出现了劳动力流动性问题。这是一个非常不同的背景。我想说的是，人们往往会过度考虑通胀，并对核心通胀等进行技术性思考。

有两件事需要记住。劳动力市场紧张得离谱。我认为在这个加息周期中，失业率不会上升太多。因为，如果你是一个雇主，并且你有幸拥有你需要的员工，你不会摆脱他们，因为你将很难重新雇用他们。如果失业率没有真正上升，那么在非常紧张的劳动力市场中，工资动态将保持强劲;这对服务业通胀很重要，而服务业通胀是由劳动力价格决定的。

然后，另一方面，你需要关注的是食品和能源的价格，这两者都是随机的，它们都卷入了地缘政治。那么，如果你想猜一猜：食品和能源价格，它们有更多的上行空间还是下行空间？

可能还有更多的上行空间，因为形势紧张，事情是地缘政治的，我的和你的。这就是必需品——如果必需品的价格上涨，而劳动力市场紧张，那么从更高的整体通胀到更高的工资通胀，将会产生大量的反馈;而核心商品，无论那是什么，都不是那么重要。 这是平板电视的价格和二手车的价格。坦率地说，如果你是美联储，你不会关心二手车的价格、平板电视和 D-RAM 芯片的价格等等，因为这不是决定人们在工资方面要求什么的东西。

我想说的是，人们罢工不是因为平板电视的价格上涨，而是因为食品、燃料和住所的价格上涨，你无法谋生。

所以，我认为这是近期的环境，我认为我们看到的是利率已经从 0% 上升到 5%。我们几乎没有发生过局部火灾，英格兰银行和美联储非常急于在火灾浮出水面后立即扑灭。危机很快就得到了处理。但是，对于所有这些加息，我们实际上并没有太大的进展。住房正在放缓，对汽车的需求正在放缓，但失业率仍然很低。当你看一下雀巢、可口可乐或宝洁等必需消费品公司的收益时，你不会真正看到经济从悬崖上滑落。人们正在吃价格上涨，这并不是说他们花的钱减少了。 这将是一个持续存在的问题，当市场认为我们将在今年年底前降息时，这只是一厢情愿。

每个拥有资产的人，以及任何作为金融市场专业人士长大的人，都不要忘记我们已经实施了 10 多年的量化宽松。 这就像在金融界度过了一生。但这并不是唯一可能发生的事情。是的，事情很痛苦，但这是在将通胀降至目标方面。失业率仍然为 3.5%，所以我并没有真正看到经济的痛苦。还需要更多。

我认为从短期的周期性角度考虑通胀很重要，就像加息周期导致通胀发生的情况一样。我刚才告诉你的是，通胀可能比你想象的更棘手。肯定在接下来的一两年里。劳动力市场紧张、工资通胀高企、核心通胀率都远高于目标值，约为 4% 或 5%。

第二件事是我们谈到的这些产业政策。重整和回流以及能源转型;这将是一场即将到来的投资复兴。我们已经可以读到《通货膨胀削减法案》的第一年迄今投资了数十亿美元，而且还有很多东西即将到来。经济衰退通常与投资繁荣无关。通胀持续的时间越长，如果美联储不能设法将我们推入失业率大幅上升的衰退，我认为我们的时间将不多，因为所有这些投资主题都在蓄势待发。正如我所说，一旦他们蓄势待发，将需要大量的劳动力和大量的商品。这只会加剧通胀问题，并使美联储的工作更加复杂。

Niko Jilch ： 这提出了一个每个人都想知道答案的核心问题。您如何为这种环境进行投资；您预计哪些资产表现良好？

佐尔坦·波萨尔 ：我认为这对 60/40 的投资组合，即标准的投资组合构建来说，意味着各种坏事。至少，你需要做一些类似 20/20/20/40 的事情。这意味着 20% 现金、20% 商品、20% 债券和 40% 股票。

现金和大宗商品对我来说有意义，原因如下。现金过去就像一种肮脏的资产，因为它什么都不产生。但现在现金的收益很大。我们不应该在 10 年期国债收益率的后端下注，因为如果市场对经济衰退、降息和通胀的看法是错误的，那么美国 10 年期国债收益率会走高，而不是从这里开始走低。当收益率曲线倒挂时，现金实际上是一种非常好的资产;它给你一个非常不错的收益率，沿着曲线的最高收益率;它为您提供期权价值，这意味着如果您找到一些很棒的资产来购买，您可以。我认为，大宗商品同样重要，因为正如我所说，我们的投资不足。大宗商品从根本上是紧张的;地缘政治正在搞砸大宗商品，资源民族主义正在抬头。即使有供应，也会附带特殊条款，这意味着更高的价格，而不是更低的价格。

在这个大宗商品篮子中，我认为黄金将具有非常特殊的含义，这仅仅是因为黄金作为储备资产和州际资本流动的结算媒介重新回到边际。我认为现金和大宗商品是一个非常好的组合。我认为你也可以非常突出地将一些基于大宗商品的股票和一些防御性股票放入该投资组合中。这两者都将是价值股，它们都将从这种环境中受益。这是因为成长型股票在过去十年中占据了主导地位，而价值股也将在这十年中占据主导地位。我认为这是一个相当健康的组合，但我会非常小心广泛的股票敞口，也会非常小心成长型股票。

Ronnie Stöferle ： 您曾在纽约联邦储备银行工作，这是美联储最有权势的分支机构，您遇到了很多机构客户。 我想问你，我们正在谈论的这些话题，我知道你来自哪里，因为我在奥地利的一家大银行工作，但开始发现黄金和奥地利经济学派。在某个时候，我说：“我觉得自己就像一个大屠宰场的素食主义者”。作为美联储这样的机构，有不同的看法并不总是那么容易。

我知道美联储经常因其时机和落后于曲线而受到批评。您认为在美联储和大型机构内部，我们正在谈论的这些事情：去美元化、未来几年的通胀非常棘手、更多的财政扩张——您刚刚谈论的是锂，另一个例子——这些话题是否正在讨论，还是仍然只是像我们这样的局外人和特立独行者的话题？

佐尔坦·波萨尔 ： 去年，我召开了近 400 次客户会议，这些客户包括对冲基金、银行、资产管理公司——每个人都想谈论这些事情。每个人都想了解其中的含义。有些人在思考它们方面更先进，而对一些人来说，它是新的。我与美联储定期互动，他们也接收我的著作。我为机构客户、中央银行等发布这些想法和文章。克里斯蒂娜·拉加德 （Christine Lagarde） 正在谈论他们，珍妮特·耶伦 （Janet Yellen） 也是如此。也许一年前，我觉得我把脖子伸得有点太远了，这很冒险，因为也许我的直觉大错特错，我不应该说我说的关于布雷顿森林体系 III 的事情。但事实证明，这个论点越来越正确。

我现在骑在克里斯蒂娜·拉加德 （Christine Lagarde） 的马尾辫上，她发表的演讲与我的战争快讯非常相似。 她谈到了这对利率、产业政策、货币主导地位等等意味着什么。如果你是一家中央银行，你就不存在于真空中;你必须考虑这些事情。美联储正在进行 QT，但他们并没有真正决定他们向市场投入了多少久期。这完全取决于美国财政部。所以，那里有合作。看看 SVB 周围的肢体语言。这是一场不可能发生的危机，因为美联储救火的速度太快了。当您作为储备货币的地位与世界某些地区的过去不同时，您最不需要的就是银行危机（或由于债务上限而导致的债务违约）。

这些话题正变得越来越主流。当我与最成熟的宏观对冲基金和投资者交谈时，他们经常会说，他们从未见过如此复杂的环境。围绕黄金有共识;这是一个安全的赌注，其他一切都非常不确定。这是一个非常独特的环境。我认为我们需要采取非常非常广阔的视角来积极重新构想和重新思考我们对世界的理解，因为事情正在迅速变化。美元、人民币、黄金、货币和商品。我认为他们都会被赶上。

Niko Jilch ： 您刚才有没有说过，老练的资产管理公司对黄金有共识？

佐尔坦·波萨尔 ： 不，只有宏观投资者。