智通财经APP获悉，光大证券发布研报称，中国拼搭玩具行业市场空间广阔，布鲁可(00325)已成功转型切入该赛道，凭借优质IP、强大的产品力、渠道网络优势形成一定的品牌力。公司深度绑定奥特曼、变形金刚等头部IP，后续新IP开发及品类拓展推动增长。该行预计25-27年公司实现营业收入40.29/57.28/70.23亿元(yoy+79.8%/42.2%/22.6%)，实现归母净利润9.92/14.92/19.28亿元，实现经调整净利润10.04/15.08/19.44亿元。公司作为中国拼搭角色类玩具赛道领先者，随着规模效应利润有望加速释放，首次覆盖，给予“增持”评级。

光大证券主要观点如下：

布鲁可为中国最大的拼搭角色类玩具企业

公司从儿童教育领域成功转型切入拼搭角色类玩具赛道，22年正式推出拼搭角色类玩具(积木人)以及自有IP“英雄无限”，24年实现营收22.41亿元，同比增长155.6%，拼搭玩具收入占比达到98.2%。公司规模效应不断凸显，21-24年公司整体毛利率从37.4%提升至52.6%，同时营销推广费大幅下降，23年经调整净利润实现扭亏为盈，24年经调整净利润达5.85亿元，对应的经调整净利润率为26.1%。

拼搭角色类玩具是玩具行业增速最快、极具前景的细分市场

全球角色类/拼搭类/拼搭角色类玩具市场规模GMV19-23年复合增速分别为7.7%、11.1%、20.5%。中国角色类/拼搭类/拼搭角色类玩具市场19-23年复合增速分别为11.9%、12.7%、49.6%。布鲁可龙头地位稳固：按GMV计算，2023年布鲁可国内市场GMV达约17亿元，市占率达30.3%，排名行业第一;在全球市场GMV达约18亿元，市占率达6.3%，排名行业第三。

IP+强大的产品力+线下为主的经销网络是布鲁可增长的核心要素

1)IP集中度相对较高，奥特曼收入占比预计下降。公司IP矩阵丰富，拥有2个自有IP和约50个授权IP，授权IP中奥特曼目前贡献主要收入，奥特曼2024年销售收入同比增加96.8%达10.96亿元，占收入比重同比下降14.6pct至48.9%，收入占比有望持续下降。

2)高质量广泛的产品组合：数量方面，截至24年底公司已实现682个SKU的多元化产品组合，其中519个SKU主要面向6至16岁人群，主流产品价格在人民币9.9元至399元不等，热销大众价格带产品定价为人民币为39元。质量方面，公司严格筛选和管理生产方，与业内领先的第三方代工厂进行品类独家的长期合作，计划投资专注拼搭角色类玩具的自有规模化工厂，公司在合作工厂派驻守人员进行产品生产的监督，保障产品品质。

3)线下经销渠道布局完善，24年线下经销商渠道收入占比达92.1%，公司通过与超过450名经销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过80%的三线及以下城市，终端网点深入下沉市场。

风险提示：IP授权无法续约，行业竞争加剧，渠道管理风险，海外市场拓展不及预期，新股股价波动风险。