来源：晨明的策略深度思考

　　（一）在景气水平较高或景气加速的情况下，代表估值位置和股价位置的指标显得并不是很重要

　　1、首先，在景气水平不同的情况下，估值高低对股价的影响有显著区别：

　　①对于有短期高增长的资产（30%以上），当年涨幅取决于当年增速G，炒业绩很有效，而估值的高低一般情况下不会成为上涨的制约因素；

　　②对于增速相对较低的公司（0-30%），估值的高低就比较关键，买入估值的高低多数情况下决定了预期回报率的高低。

　　2、其次，在景气明显加速或者明显降速的过程中，估值高低对股价的影响都没有很重要：

　　估值判断的的关键在于景气度的边际变化（ROE或增速的边际变化）。加速增长或ROE上行阶段，一般估值会上升，此时即期估值的高低不太重要；而降速增长或ROE下行阶段，一般估值会回落，此时容易面临“低估值陷阱”。

　　3、再次，当板块景气度较高的时候，拥挤度变化对股价的影响也会降低很多：

　　过去两年为例（23-24年），由于缺乏基本面的支撑，每次TMT四个行业成交额占比超过或者接近40%，TMT风格都会出现较大幅度的调整，但是其中基本面形成趋势的高景气板块，受此影响很小，比如光模块。

　　（二）但是，未来一个阶段，基本面的情况仍然比较模糊

　　对于整体A股的基本面而言，决定性因素还在于PPI。

　　在中美对等关税之前，根据两会政府工作报告，我们测算广义财政占GDP的比例相对22-24年，有大约1.5%-2%的提升幅度，对应PPI可能有一定程度中枢提升。（历史4次经验看，一轮PPI的趋势上行，需要广义财政占GDP比例5个百分点的提升，如下图）。

　　4月对等关税开始，基本面的判断再次变得模糊。正如本周政治局会议所强调：“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”。

　　在广义财政占GDP比例有显著提升之前，同时考虑AI和机器人等产业方向仍然以订单为主，各类上市公司的景气情况较难出现明显改善或者加速的情况，这样的背景下，板块可能还是以轮动和主题投资为主，估值和拥挤度等形容“位置”的因素就显得非常关键。

　　（三）如何来形容“位置”？

　　1、“买在无人问津时，卖在人声鼎沸处”，此前，我们采用量价指标等技术分析方法，对市场交易数据进行建模，构建了市场反应度指标，旨在帮助判断各个行业基本面预期在市场上的真实反应如何、反应到了哪种程度。

　　2、回测发现，与文章第一部分的结论相互验证，这一套形容“位置”的反应度模型，其有效性主要体现在景气度不佳的市场环境下。

　　如下图，是基于上述反应度模型，构建的行业轮动策略多空超额净值曲线，其超额收益主要体现在22年以后，年平均超额达到16%，远好于16-21年。

　　而整个A股景气水平也恰恰是在2022年开始显著走弱：16-21年，净利润增速大于20%的上市公司占比基本都超过了20%，但是22年开始，这一比例出现了大幅度下降。从而导致市场波动明显加大，行业轮动速度也不断加快，投资主线难以确定，市场赚钱效应较弱，于是，基于市场反应度指标构建行业配置策略提供了获得更高超额回报的机会。

　　3、目前反应度模型所提示的情况来看，TMT和小盘股已经达到或者正在接近反应度的低点，考虑到下周一季报即将靴子落地（28%的一季报在下周一、21%的一季报在下周二），叠加AI产业进展，5-6月科技风格值得重点关注，包括但不限于算力芯片、端侧、AI政务、军工电子。

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　　报告正文

　　一、本周聚焦：下一阶段A股市场的配置策略

　　（一）在景气水平较高或景气加速的情况下，代表估值位置和股价位置的指标显得并不是很重要。

　　1、首先，在景气水平不同的情况下，估值高低对股价的影响有显著区别：

　　①对于有短期高增长的资产（30%以上），当年涨幅取决于当年增速G，炒业绩很有效，而估值的高低一般情况下不会成为上涨的制约因素；

　　②对于增速相对较低的公司（0-30%），估值的高低就比较关键，买入估值的高低多数情况下决定了预期回报率的高低。

　　③对于负增长的公司，买入估值的高低对涨跌幅影响的区分度也不大，都一样难获得超额收益。

　　2、其次，在景气明显加速或者明显降速的过程中，估值高低对股价的影响都没有很重要。

　　估值判断的的关键在于景气度的边际变化（ROE或增速的边际变化）。加速增长或ROE上行阶段，一般估值会上升，此时即期估值的高低不太重要；而降速增长或ROE下行阶段，一般估值会回落，此时容易面临“低估值陷阱”。

　　增长曲线用于判断估值或股价的顶部或底部拐点。增速加速向上或ROE上行阶段，盈利估值可能双击（第一阶段）；但若股价运行至高位（第二阶段），且景气度出现拐点（绝对增速跌破 30%或边际降幅大于50%）时，可能会面临“景气度陷阱”，甚至进入双杀阶段（第三阶段）

　　。

　　3、再次，当板块景气度较高的时候，拥挤度变化对股价的影响也会降低很多。

　　过去两年为例（23-24年），由于缺乏基本面的支撑，每次TMT四个行业成交额占比超过或者接近40%，TMT风格都会出现较大幅度的调整，但是其中基本面形成趋势的高景气板块，受此影响很小，比如光模块。

　　（二）未来一个阶段，基本面的情况仍然比较模糊。

　　下图所示，对于整体A股的基本面而言，决定性因素还在于PPI；

　　在中美对等关税之前，根据两会政府工作报告，我们测算广义财政占GDP的比例相对22-24年，有大约1.5%-2%的提升幅度，对应PPI可能有一定程度中枢提升。（历史4次经验看，一轮PPI的趋势上行，需要广义财政占GDP比例5个百分点的提升，如下图）。

　　4月对等关税开始，基本面的判断再次变得模糊。正如本周政治局会议所强调：“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”。

　　在广义财政占GDP比例有显著提升之前，同时考虑AI和机器人等产业方向仍然以订单为主，各类上市公司的景气情况较难出现明显改善或者加速的情况，这样的背景下，板块可能还是以轮动和主题投资为主，估值和拥挤度等形容“位置”的因素就显得非常关键。

　　（三）如何来形容“位置”？

　　“买在无人问津时，卖在人声鼎沸处”，此前，我们采用量价指标等技术分析方法，对市场交易数据进行建模，构建了市场反应度指标，旨在帮助判断各个行业基本面预期在市场上的真实反应如何、反应到了哪种程度。

　　1、首先，为捕捉市场反应度，我们基于市场交易数据，从“量”和 “价”两个维度进行指标构建。

　　第一、 “量”包含换手率、融资买入比例、成交额占比

　　（1）换手率：换手率可直接反映资金在某一板块的流动频率。较高的换手率意味着该板块的市场交投情绪高涨，交易频繁，存在资金大量进出，市场对预期反应程度较为剧烈。

　　（2）融资买入比例：融资买入比例反映了两融市场中杠杆资金对板块的关注程度和交易热度。由于其杠杆乘数效应与跨市场的特征，该指标可以较好与传统指标融合衡量市场反映程度。

　　（3）成交额占比：成交额占比用来衡量某一板块在整个市场中的交易占比，与换手率不同，该指标可以剔除市场整体波动的影响，从而更加准确地反映出各板块在全市场中相对交易热度。

　　第二、 “价”包含波动率、动量、DMA（双移动平均线差）

　　（1）波动率：波动率反映板块涨跌幅的波动程度，市场预期的剧烈反应往往伴随波动率的走高。

　　（2）动量：作为传统的情绪指标，动量反映市场价格变动的速度和方向。

　　（3）DMA：DMA指标通过计算两条不同周期的移动平均线之间的差值，帮助我们识别市场预期的趋势变化，本文使用20日均线减去60日均线进行测度。

　　第三、 量价相关性

　　我们还引入成交量与价格变动之间的相关系数，在市场趋势较为明确即市场预期趋于一致时，成交量和价格往往同向变动（正相关）。

　　以上7个指标值的增加均代表市场对某板块的预期反映程度更剧烈。为了减少指标短期波动以及各板块之间指标量纲差异的影响，我们对各细分指标进行20日移动平均（MA20）处理，并通过取近一年分位数对各指标进行标准化。此外，为避免“过拟合”导致样本外指标效果衰减，我们使用等权方式对上述7个细分指标进行合成，由此得到最终的市场反应度指标，该指标在0-100%之间波动。

　　2、回测发现，与文章第一部分的结论相互验证，这一套形容“位置”的反应度模型，其有效性主要体现在景气度不佳的市场环境下。

　　如下图，是基于上述反应度模型，构建的行业轮动策略多空超额净值曲线，其超额收益主要体现在22年以后，年平均超额达到16%，远好于16-21年。

　　而整个A股景气水平也恰恰是在2022年开始显著走弱：16-21年，净利润增速大于20%的上市公司占比基本都超过了20%，但是22年开始，这一比例出现了大幅度下降。从而导致市场波动明显加大，行业轮动速度也不断加快，投资主线难以确定，市场赚钱效应较弱，于是，基于市场反应度指标构建行业配置策略提供了获得更高超额回报的机会。

　　3、当前情况，各类板块的“位置”如何？

　　目前反应度模型所提示的情况来看，TMT和小盘股已经达到或者正在接近反应度的低点，考虑到下周一季报即将靴子落地（28%的一季报在下周一、21%的一季报在下周二），叠加AI产业进展，5-6月科技风格值得重点关注。

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　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1． 下游需求      

　　房地产：

　　截止4月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降2.39%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降19.39%，月同比下降15.36%，周环比上升7.22%。国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积1.30亿平方米，累计同比下降24.40%，相比1-2月增速上升5.20%；3月单月新开工面积0.64亿平方米，同比下降18.73%；1-3月全国房地产开发投资19904.17亿元，同比名义下降9.90%，相比1-2月增速下降0.10%，3月单月新增投资同比名义下降10.31%；1-3月全国商品房销售面积2.1869亿平方米，累计同比下降3.00%，相比1-2月增速上升2.10%，3月单月新增销售面积同比下降1.55%。

　　汽车：

　　乘用车：4月1-20日，全国乘用车市场零售89.7万辆，同比去年4月同期增长12%，较上月同期下降9%，今年以来累计零售602.4万辆，同比去期增长7%；4月1-20日，全国乘用车厂商批发99.3万辆，同比去年4月同期增长14%，较上月同期下降12%，今年以来累计批发727.1万辆，同比增长12%。新能源：4月1-20日，全国乘用车新能源市场零售47.8万辆，同比去年4月同期增长20%，较上月同期下降11%，零售渗透率53.3%，今年以来累计零售289.8万辆，同比增长33%；4月1-20日，全国乘用车厂商新能源批发53万辆，同比去年4月同期增长23%，较上月同期下降7%，批发渗透率53.3%，今年以来累计批发337.8万辆，同比增长39%。

　　出口-港口：

　　3月沿海主要港口货物吞吐量为10亿吨，高于12月的10亿吨，同比上涨1.69%。

　　航空：

　　3月民航旅客周转量为1066.30亿人公里，比2月下降1月民航正班客座率为82.8%，比12月下降0.8%。

　　2． 中游制造

　　钢铁：

　　螺纹钢现货价格维持3171.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌1.82%至13231.00元/吨。截至4月25日，螺纹钢期货收盘价为3101元/吨，比上周上升0.81%。钢铁网数据显示，4月中旬，重点统计钢铁企业日均产量211.30万吨，较4月上旬上升3.33%。3月粗钢累计产量9284.14万吨，同比上升4.60%。

　　化工：

　　截至4月20日，苯乙烯价格较4月10日跌709.16%至7585.60元/吨，甲醇价格较4月10日跌313.42%至2395.20元/吨，聚氯乙烯价格较4月10日跌149.00%至4892.40元/吨，顺丁橡胶价格较4月10日跌1468.44%至11608.30元/吨。截止4月25日，中国化工产品价格指数为4021.00，较上周下降0.5%，中国天然橡胶（标准胶1#）现货价为14600.00元/吨，较上周上升1.40%；沥青期货结算价为3414.00元/吨，较上周下降1.40%；合成氨价格指数2547.00，较上周上涨3.00%。

　　3． 上游资源

　　国际大宗：

　　WTI本周跌2.57%至63.02美元，Brent跌2.98%至65.83美元，CRB现货指数：金属涨2.69%至1085.66，大宗商品CRB指数本周涨0.70%至298.46，BDI指数上周涨8.88%至1373.00。

　　炭铁矿石：

　　本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年4月21日跌0.12%至664.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.47%至14264.00万吨；原煤3月产量上升0.40%至44058.20万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：

　　上证综指本周上涨0.56%，行业涨幅前三为汽车（申万）（4.87%）、美容护理（申万）（3.80%）、基础化工（申万）（2.71%）；跌幅前三为食品饮料（申万）（-1.36%）、房地产（申万）（-1.31%）、煤炭（申万）（-0.63%）。

　　动态估值：

　　A股总体PE（TTM）从上周16.06倍上升到本周16.22倍，PB（LF）从上周1.51倍上升到本周1.52倍，A股整体剔除金融 PE（TTM）从上周22.81倍上升到本周23.09倍，PB（LF）从上周2.00倍上升到本周2.01倍；创业板PE（TTM）从上周38.27倍上升到本周 38.75 倍，PB（LF）从上周3.06上升到本周3.13倍；科创板PE（TTM）从上周的72.55倍下降到本周72.06 倍，PB（LF）维持3.81不变。沪深300 PE（TTM）从上周11.94倍下降到本周11.93 倍，PB（LF）维持1.29不变。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为美容护理、纺织服饰、医药生物。PE（TTM）分位数收缩幅度最大的行业为通信、传媒、电子。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。农林牧渔、非银金融估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，汽车、电子估值高于历史中位数。基础化工、建筑材料、建筑装饰、房地产环保、纺织服饰、农林牧渔、医药生物、传媒估值低于历史 10 分位数。本周股权风险溢价从上周 2.74%下降至本周 2.69%，股市收益率从上周 4.38%下降至本周 4.33%。

　　融资融券余额：

　　截至4月24日周四，融资融券余额18082.32亿元，较上周上升0.24%。

　　AH溢价指数：

　　本周A/H股溢价指数下降到135.80，上周A/H股溢价指数为137.94。

　　（三）流动性

　　4月20日至4月26日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为8080亿元；5笔逆回购，总额为8820.00；MLF投放6000亿；国库定存1000亿。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计-7740亿元。

　　截至2025年4月25日，R007本周上升6.05BP至1.6587%，SHIBOR隔夜利率下降5.00BP至1.5670%；期限利差本周下降0.79BP至0.2105%；信用利差上升2.38BP至0.5110%。

　　（四）海外

　　美国：

　　本周二公布3月M2（未季调）环比1.43%，前值-0.12%；3月新屋销售（季调）折年数72.4万套，前值67.4万套；本周四公布4月19日初请失业金人数（季调）22.2万人，前值21.6万人。

　　欧元区：

　　本周一公布4月欧元区：消费者信心指数（季调）（初值）-16.70，前值-14.50；本周二公布2月欧元区（营建产出）（同比）0.20%，前值0.10%，2月欧元区商品出口金额（当月同比）6.20%，前值2.80%。

　　海外股市：

　　标普500上周涨4.59%收于5525.21点；伦敦富时涨1.69%收于8415.25点；德国DAX涨4.89%收于22242.45点；日经225涨2.81%收于35705.74点；恒生涨2.74%收于21980.74点。

　　（五）宏观

　　公共政策：

　　2025年3月公共财政收入同比增长0.25%，2025年3月公共财政支出同比增长5.67%。 

　　国有企业经营：

　　2025年1-3月，国有企业营业总收入198451.6亿元，与上年持平；国有企业利润总额10907.4亿元，同比增长1.7%；3月末，国有企业资产负债率65.0%，同比上升0.1个百分点。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：欧元区3月M1：同比、欧元区3月M2：同比、欧元区3月M3：同比、美国4月ADP就业人数：季调（人）、美国第一季度实际GDP：季调：环比折年率（初值）、中国4月官方制造业PMI、第一季度欧元区：实际GDP：季调：环比（初值）、美国4月ISM制造业PMI、美国4月失业率：季调、美国3月全部制造业：新增订单、欧元区3月失业率：季调、欧元区4月CPI：同比（初值）。

　　4月29日周二：欧元区3月M1：同比、欧元区3月M2：同比、欧元区3月M3：同比

　　4月30日周三：美国4月ADP就业人数：季调（人）、美国第一季度实际GDP：季调：环比折年率（初值）、中国4月官方制造业PMI、第一季度欧元区：实际GDP：季调：环比（初值）

　　5月1日周四：美国4月ISM制造业PMI

　　5月2日周五：美国4月失业率：季调、美国3月全部制造业：新增订单、欧元区3月失业率：季调、欧元区4月CPI：同比（初值）

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

责任编辑：何俊熹