众所周知，作为房地产行业的二级服务市场，暖通空调行业深受房地产市场发展的影响，特别是新时代背景下，既带来存量市场的结构性机遇，也倒逼行业在增量市场中探索新方向。

可以预见的是，2025年60%以上需求将来自改造与更新，暖通空调制造企业需强化旧房场景适配能力，聚焦核心城市，高端住宅、绿色建筑及新兴业态，同时关注城中村改造、节能补贴、好房子等政策窗口，重点发力。但可以确定的是，中国中央空调市场向上增长的态势已经告一段落，而当竞争空间越来越小，真正的考验也许才真正来临。

在暖通空调行业“向内卷”之际，资本市场对山友暖通（WXM.US）的发展自然不大乐观。自4月1日上市以来，山友暖通股价波动下行。截至目前，公司的股价为1.92美元，较发行价（4美元）缩水52%，总市值为1325万美元。

业绩上行毛利率增长有“水分”？

山友暖通主要从事提供暖通空调系统及地暖系统的供应、安装、装修及/或维修服务。公司为大型商业项目提供了暖通空调系统的供应、安装和装修服务，如中国各地的国际金融广场暖通空调项目、成都万科魅力城、成都来福士广场、成都银仕广场、成都地铁一号。十行、攀枝花金海大酒店。目前其专注于服务于提供高端全装修住宅的商业地产开发客户。

招股书显示，在过去的2022财年、2023财年(财政年度截止时间为每年9月30日)（以下简称：报告期内），山友暖通工程的收入分别为1131.81万元、1530.94万元（单位：美元，下同），同比增长35.3%；相应的净利润分别为-0.42万、150.93万元，同比扭亏。简言之，近两年公司业绩上行，改善明显。

其中公司收入主要来源于三个方面，即建筑项目（包含设备销售和安装服务）、产品销售以及安装、维护和维修服务。其中，面向商业客户的中央空调销售是主要的收入来源之一。期内，项目的收入分别为689.5万元、879.3万元，同比增长27.5%；产品的收入分别为416.7万元及615.1万元，同比增长47.6%；服务的收入分别为25.7万元及36.6万元，同比增长42.3%。简言之，空调销售已经成为公司的营收增长引擎，成为公司另一增长曲线。

从毛利率来看，项目的毛利率提升最高，从2022财年的9.9%提升至2023财年的24.5%；同期产品毛利率跟服务的毛利率均有所下滑，分别为16.6%下滑至14.7%；16.2%下滑至7.9%。不过得益于第一大业务毛利率的提升，公司总体毛利率由12.5%增长至20.2%。

对于项目毛利率的提升，公司表示，一方面与较大规模合同相比，利润率更高的较小规模合同数量增加；另一方面，某些房地产客户遇到流动性问题，导致我们在收取合同付款方面存在不确定性，导致这些客户的项目收入无法达到收入确认标准。这些项目的成本已全部确认，导致这些项目在截至2022年9月30日的财政年度出现亏损。2023年，我们与这些客户达成付款安排，在截至2023年9月30日的财政年度确认了与我们收到的金额相当的相应项目收入，同年确认的收入成本很少，导致截至2023年9月30日的财政年度的毛利较高等。此外，2023年的谈判结算中，一家供应商同意降低整个项目期间购买设备和材料的采购价格，导致实际成本大幅降低

从项目业务毛利率大幅提升的原因来看，并没有明显的持续性，主要是由于成本的前置以及一家供应商降低了单个项目的采购价格所致。且值得注意的是，产品业务的毛利率从2022财年的16.6%降至2023财年的14.7%，这主要是因为山友暖通为拓展工业领域的客户而降低了签单价格。同时，服务业务的毛利率亦从2022财年的16.2%降至7.9%，这主要是因为山友暖通降低了与部分预算紧张的客户的合同价格。由此看来，山友暖通2023财年的毛利率并不能反映其真实的盈利水平。

市场需求仍难言乐观增长

众所周知，暖通、地暖、净水系统等产品与房地产行业高度相关。2025年是“十四五”规划收官之年，也是“十五五”发展谋篇布局之年，各项政策加力有望带动市场预期修复，但房地产全面回稳仍面临一些挑战，整体或仍处于筑底阶段。

中性情形下，预计2025年全国新建商品房销售面积同比下降约6%，市场销售的恢复节奏有赖于已出台政策的推进与落实，尤其是货币化安置100万套城中村改造、收储存量房等政策。

同时，宏观经济运行企稳、居民就业和收入改善也是房地产止跌回稳的必要条件。而土地缩量、房企资金承压及较高库存影响下，短期开工投资下行态势难改，其中盘活存量闲置土地政策的实施进展，是推动市场进入新的循环、稳定投资开工的关键因素。

这就意味着，在房地产行业转暖之前，业务与房地产行业高度挂钩的山友暖通或将继续承压。

事实上，山友暖通为应对房地产行业低迷对公司业务经营造成的冲击也做了多方面的调整，首先便是将公司业务专注于受行业影响相对较小的高端住宅，其二是拓展除住宅以外的商业地产以及工业领域的项目。但截至目前，山友暖通仍有较大一部分收入来自于房地产业务。

 此外，与多数同业一样，山友暖通的业务主要通过竞争性招标授予，因此公司的收益可能为非经常性。同时，公司的中标率受定价及投标策略、竞争程度及客户的评估标准等系列因素影响。若公司未能持续获得新合约或会对公司的财务状况及经营业绩造成重大影

与此同时，公司还面临着上下游依赖度高的风险。

智通财经APP注意到，目前公司只为企业对企业的商业客户提供服务。公司对少数主要客户的依赖对我们的业务运营和财务业绩构成了重大风险。对少数主要客户的依赖给山友暖通的业务运营和财务表现带来了重大风险。在截至2023年9月30日和2022年9月30日的财年中，山友暖通的前三大客户占公司总收入的比例分别为49.2%和74.7%。2023财年前三大客户的收入占比虽有明显降低，但仍处于较高水平，若该等主要客户流失，将对山友暖通的业绩造成明显影响。

综合来看，山友暖通业绩的大幅改善反映不了真实盈利水平，其未来发展仍面临着行业需求低迷、竞争剧烈、过于依赖部分客户等问题，经营不确定性较大。在以上多重风险的影响下，对于投资者的吸引力自然大打折扣。

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