来源：樊继拓投资策略

核心结论

美国2009-2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市。（1）房地产磨底未影响经济企稳回升，驱动股市走强。次贷危机后美国房价从  2006  年中开始下降，到  2012  年初持续下降了近  6  年的时间。  2009-2011  年美国房地产只是短暂企稳，房价下降速度放缓，没有出现明显改善。不过次贷危机之后，美股熊市只持续了  1  年左右，美国  GDP  从  2009  年  Q3  开始回升，美股底部反转略领先  GDP  回升  1  个季度。  （2）股市上涨的驱动因素：个人消费的恢复、制造业和出口的复苏。美国个人消费支出在  2009-2010  年显著回升，成为拉动美国  GDP  增长的主要力量。  2011  年之后个人投资接力拉动经济上行。制造业和出口的复苏也为经济增长提供了动力。

日本2012-2013年：房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市。（1）房地产小反弹但经济走出长期低迷，股市开启长牛。2012年末，伴随着安倍晋三执政后推出“安倍经济学”，打出了量化宽松、财政刺激和结构化改革“三支箭”。东京等核心城市房价在2012年末开始企稳，日本股市也在2012年末开启了新一轮长牛。2013年日本部分房地产数据出现小幅反弹。（2）股市上涨的驱动因素：公共投资增长、日本央行购买风险资产。2013年日本实施大规模财政投资政策，财政支出超10万亿日元，重点用于基础设施修复和灾后重建，拉动公共投资增长。另一方面，日本央行直接购买ETF等风险资产的行为为市场注入了较为充裕的流动性，并有效提振风险偏好。

德国2022-2023年：房价下跌，全球化和流动性驱动牛市。（1）房价下跌经济衰退，但未影响股市走牛。2022年-2023年德国房地产受利率上升带来需求收缩影响，房价指数下跌。受能源价格上涨，俄乌局势紧张等因素影响，2022-2023年德国经济增速持续下滑。制造业和建筑业表现疲弱。（2）股市上涨的驱动因素：企业全球化、流动性较好。在房地产和经济增速下行背景下，德国股市涨幅较大，我们认为主要原因在于，第一，德国DAX指数成分股企业全球化程度较高。第二，德国股市流动性较好，交易较活跃。第三，德国DAX指数成分的行业分布中，科技和金融股市值占比居前，与德国GDP贡献度较高的汽车、公用事业等行业差异度较大，在国内经济增速下行阶段能够保持相对稳健的业绩。

房地产磨底，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力。（1）A股历史上，2014-2015年是典型的资金驱动型牛市。政策放松并未马上带来房地产和经济的回升，确认经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。居民资金的流入容易推动股市走牛。（2）房地产下降阶段或已完成，未来即使没有回升，大概率能够进入磨底阶段。考虑到美国贸易政策变化以及未来的不确定性，企业全球化进程可能受阻，消费反弹、投资回升、增量流动性可能成为未来驱动A股牛市的动力。

正 文

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美国2009-2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市

1.1房地产磨底未影响经济企稳回升，驱动股市走强

美国房价从2006年中开始下降，过程中还受到次贷危机的影响，到2012年初持续下降了近6年的时间，但美股熊市仅持续1年半即开始企稳回升。2006年中-2012年初，受次贷危机影响，美国房价持续下降了6年，但标普500熊市出现在2007年10月-2009年3月，仅持续了一年半的时间。2009年3月-2012年2月，美国房价指数虽然下降速度放缓，但仍在小幅下跌，没有出现明显改善，但标普500指数涨幅超过100%。

次贷危机之后，美国GDP从2009年Q3开始回升，美股底部反转略领先GDP回升1个季度。整体来看，2009年Q3-2011年美国经济整体表现较强。2008年11月美联储宣布启动QE1，并于2009年3月宣布加快QE1步伐并扩大融资抵押品范围以压低长端利率。QE1一直持续到2010年4月，总计购买政府支持企业债券及相关抵押贷款支持证券1.725万亿美元。2009年2月，奥巴马政府出台“金融稳定计划”，并签署7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》。美国GDP增速2009年Q3从负值快速回升，并于2009年Q4转正。2010年为了对冲欧债危机升级的影响，2010年11月美联储正式开启QE2并维持至2011年6月。2010年Q3美国GDP增速达到3.34%的高点，之后伴随着经济刺激政策的退出，美国经济增速有所放缓，整体维持低速增长。

虽然美国的量化宽松政策和财政政策的着力点均在美国房地产市场能否止跌企稳。但2009-2011年美国房地产只是短暂企稳，房价下降速度放缓，没有出现明显改善。二手房销售先是磨底，2010年下半年才开始回升。新房销售2011年开始回升。

1.2股市上涨的驱动因素：个人消费的恢复、制造业和出口的复苏

2009年Q3经济回升后，随着就业市场的逐步改善和居民收入的恢复，美国个人消费支出在2009-2010年显著回升，成为拉动美国GDP增长的主要力量。个人消费支出同比增速在2009年下半年开始反转上行，到2011年从-1.47%上行到3.02%的高点。2009年Q3-2010年个人消费支出大部分时间是GDP贡献率最高的分项。2011年之后个人消费支出有所走弱。

2011年之后，国内私人投资成为拉动经济增长的重要支撑。国内私人投资增速从2009年下半年开始快速回升，在2009年下半年-2011年对GDP的贡献率较高，2011年个人消费支出走弱后，国内私人投资成为拉动经济增长的同涨同跌的。

制造业和出口的复苏也为经济增长提供了动力。美国制造业PMI在2009-2010年持续回升，2011年3月开始有所走弱，但始终在荣枯线上。尤其是汽车等行业新订单快速增长，表现突出。受益于美元贬值和全球需求恢复，美国出口同比增速从2009年下半年开始从底部回升，到2010年5月回升至20%的高点。净出口对GDP的贡献率在2010年Q4转正。

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日本2012-2013年：房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市

2.1 房地产小反弹但经济走出长期低迷，股市开启长牛

日本房地产市场自1991年泡沫破裂后连续下跌20年，到2009年初有反弹迹象，但2011年又再次下行。直到2012年末，伴随着安倍晋三执政后推出“安倍经济学”，采取大胆的货币政策、灵活的财政政策和重点刺激民间投资的产业政策为核心的的政策框架，打出了量化宽松、财政刺激和结构化改革“三支箭”，对扭转低通胀、经济长期下行的局面意义重大。东京等核心城市房价在2012年末开始企稳，日本股市也在2012年末开启了新一轮长牛。

2013年日本股市与经济复苏同步上行。从经济增速来看，2012年日本GDP增速高开低走，一季度GDP增速3%，但之后受钓鱼岛争端、日元升值及全球需求疲软等影响，2012Q3-Q4当季GDP增速再次陷入负值，全年实际GDP增速降至1.4%。不过“安倍经济学”的推行带动了日本经济温和复苏。2013年开始，日本GDP增速达到2%，逐渐摆脱长期低迷的状态。通胀方面，CPI从2013年6月后转正，GDP平减指数2014年开始转正。

2012年之后部分房地产指标有小幅反弹，新开工数据在2010-2013年反弹，销售数据2012-2013年反弹。

2.2 股市上涨的驱动因素：公共投资增长、日本央行购买风险资产

2012-2013年公共投资增长较快。2013年日本实施大规模财政投资政策，财政支出超10万亿日元，重点用于基础设施修复和灾后重建，拉动公共投资增长。2013年四季度公共投资对实际GDP同比的拉动达到0.7个百分点。

2012-2014年日本消费数据有小幅改善。日本零售的年增速从1992年至2022年维持在-3.3%至2.7%的低位区间波动，但2012年9月-2014年3月商业销售额增速有小幅反弹。

出口增速降幅收窄。2013年，美国经济复苏、欧洲债务危机缓解、中国经济增长带动日本出口增速降幅收窄。同时日本央行通过量化宽松压低日元汇率，推动出口增长。但由于进口成本上升导致贸易逆差扩大，净出口对GDP仍有拖累，但对GDP的负拉动较2012年有所收窄。

另一方面，2012年底开始的日股牛市，与QQE背景下日本央行直接购买风险资产，提振市场情绪有关。2012年以来日本股市上涨除经济复苏、盈利改善驱动外，资金层面的影响同样明显。2013年4月，日本央行推出“量化与质化金融宽松政策（QQE）”，其主要内容是：扩大基础货币供给量并在两年内实现翻倍、增加国债和风险资产的购入量、延长国债持有期间，从而压低中长期贷款利息，促进民间投资。日本央行直接购买ETF等风险资产的行为为市场注入了较为充裕的流动性，并有效提振风险偏好。

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德国2022-2023年：房价下跌，全球化和流动性驱动牛市

3.1房价下跌经济衰退，但未影响股市走牛

2022年-2023年德国房地产受利率上升带来需求收缩影响，房价指数下跌。长期来看，德国住房租赁制度较为成熟，政策补贴和保障房建设较完善，德国房价指数长期来看处于稳定上升的状态。但2022年美联储加息周期开启后，德国房贷利率持续上升，导致购房成本显著增加。例如，居民住房贷款有效利率从2021年1.2%左右的低点，快速上升到2023年Q3的4.1%。德国政府为了抑制通胀持续缩表，也进一步推高了借贷成本。

另外，受建筑用地和材料成本上升的影响，德国住房建筑持续低迷，住房供应出现结构性短缺。例如，2022-2023年德国住宅建筑许可证颁发数量持续下降。2022-2023年的住宅竣工数量持续低于德国政府制定的每年建造40万套的目标。

2022-2023年德国经济增速持续下滑。2022年受能源价格上涨，俄乌局势紧张等因素影响，全年德国GDP同比增长1.9%，已经表现出疲软的态势。2022年Q4的当季GDP同比增速下滑到-0.4%的水平。虽然私人消费有所复苏，但CPI在2022年底大幅上升到11.6%的历史高位。2023年全年德国GDP增速继续下降到0.3%，通胀水平仍处于高位，能源成本高企，制造业和建筑业表现疲弱。

3.2 股市上涨的驱动因素：企业全球化、股市流动性较好

虽然2022-2023年德国房地产市场和经济整体低迷，但德国DAX指数在2022年Q3-2024年Q1房价下跌期间，仍然取得42%的涨幅。我们认为主要原因在于，第一，德国DAX指数成分股企业全球化程度较高。从收入构成来看，DAX指数成分股公司收入来自于国内需求的部分仅占20%，来自美国的部分占比24%，来自中国的部分占比11%，来自除德国以外的欧盟成员国的部分占比26%。这使得这些公司在国内经济疲软的情况下，仍然能够通过全球化布局分散风险。

第二，德国股市流动性较好，交易较活跃。在欧洲主要证券交易所中，德国交易所的股票交易活跃度处于前列。从2022-2024年的数据来看，德国交易所的年度成交金额在欧洲主要证券交易所中居前，同时股票换手率大部分时间也居于前列。

第三，德国DAX指数成分的行业分布中，科技和金融股市值占比居前，在国内经济增速下行阶段能够保持稳健的业绩。DAX指数成分中龙头公司集中度较高，从行业分布来看，非银金融市值占比18.8%，软件服务市值占比15.3%，国防军工市值占比10.8%。而德国GDP贡献度较高的行业，如汽车市值占比仅6.8%，公用事业市值占比6.2%。德国DAX指数的行业分布和德国经济依赖度高的行业存在较明显的差异，因此在国内经济增速下行阶段也能够保持相对稳健的业绩。

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房地产磨底，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力

4.1 A股2014-2015年牛市：房地产和经济仍下降，流动性宽松驱动股市走牛

A股历史上，2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，宏观经济并没有回升，甚至大部分行业ROE（TTM）加速下行。2014年Q2开始货币、财政、房地产等宏观政策已经开始转向宽松。2014年4月起，央行两次定向降准，1次降息。15年央行5次降准5次降息。2015年3月，政府工作报告提出“将赤字率从去年的2.1%提高到2.3%，允许地方政府发行专项债”，财政政策加力提效。2014年7月央行向国开行提供1万亿元抵押补充贷款（PSL），2014年8月国务院发文进一步加强棚户区改造工作。2014年9月下调了首付比例、调整贷款利率下限。

但是政策放松并未马上带来房地产和经济的回升，确认经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。房地产投资从2014年上半年开始大幅下滑，到2015年12月达到1%的低点才触底回升。由于2015年之前地方政府融资仍存在一定约束，基建投资累计同比持续下滑到2016年2月。产能过剩影响下制造业投资到2016年下半年才触底回升。总体上，2014-2015年GDP增速持续下行，实际GDP增速下滑到7%以下。

2014-2015年驱动牛市的核心力量之一是居民资金的流入。从历史经验来看，A股的投资者生态中居民资金影响大于机构资金的影响。我们把银证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在2014-2015年的牛市中，以上数据汇总起来能连续达到万亿以上。2019-2021年的牛市也是如此。与此同时，2014-2015年融资余额/流通市值比例快速上升，居民资金加杠杆活跃，也推升了2014-2015年的流动性牛市。

4.2 房地产磨底，消费反弹、投资回升、增量流动性或成为未来A股牛市的驱动力

房地产快速下降阶段或已完成，未来即使没有回升，大概率能够进入磨底阶段。继2024年二手房销售改善后，新房销售也开始底部企稳。我们认为，虽然新房销售的绝对值并没有回升，但下滑的趋势可能已经结束。投资增速依然偏弱，不过施工和竣工负值存在收敛的迹象。

消费反弹、投资回升、增量流动性可能成为未来驱动A股牛市的动力。从美、日、德历史上地产弱，但股市强的案例经验来看，在房地产仅企稳或下跌的背景下，可能驱动股市走强的因素有：消费反弹、政府投资回升、流动性充裕、企业全球化。考虑到当前美国贸易政策变化以及未来具有较大不确定性，企业全球化进程可能存在一定阻碍，我们认为可以从前三个因素观察可能发生的积极变化。

消费方面，我们认为可关注“以旧换新”、服务消费扩容等一系列促消费政策的落地与效果。今年以来，各部门围绕促消费出台了如《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》、《优化消费环境三年行动方案(2025—2027年)》、《关于增开银发旅游列车，促进服务消费发展的行动计划》、《提振消费专项行动方案》等一系列政策举措。社会消费品零售总额3月同比增长5.9%，较2025年2月增幅继续扩大1.9个百分点。

投资方面，我们认为可关注制造业投资的韧性，财政支出对基建投资的支持落地情况。2025年1-3月固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，较2025年1-2月扩大0.1个百分点。制造业投资累计同比增长9.2%，较2025年1-2月继续提升0.2个百分点。制造业投资继续在高位基础上提升，显示出较强的韧性。基建投资（不含电力）累计同比增长5.8%，较2025年1-2月扩大0.2个百分点。3月政府工作报告指出“财政政策更加积极，更大力度支持“两重”建设”，我们认为可以继续观察后续积极财政政策的加码和落地情况。

居民资金流入速度目前依然低于2014-2015年的速度，等待新的积极变化驱动增量资金流入。2024年9-10月在大力度稳增长和股市支持政策的催化下，居民资金流入速度较快。但之后伴随着指数震荡，居民资金流入的速度也开始放缓。2025年以来，融资余额上升的速度变慢，同时，ETF资金流入速度也有所减慢，甚至有阶段性的小幅流出。我们认为，后续可能需要等待政策、产业或盈利等方面新的积极变化出现，驱动增量资金再次流入。

风险因素：

宏观经济下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影响，宏观经济存在超预期下行风险。

房地产市场下行风险：房地产政策落地效果及后续推出强度可能不及预期、外部环境变化、房企信用风险事件可能出现超预期冲击，房地产市场基本面存在超预期下行风险。

全球经济受超预期冲击恶化风险：美国关税政策具有较大不确定性，有可能扰乱区域及全球贸易、投资和供应链，从而引发全球经济受到超预期冲击而出现恶化。

历史数据不代表未来：报告结论基于历史规律总结的部分，历史经验可能失效。

感谢阅读

本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。

本文源自报告：《地产弱，但股市强的海外案例分析》