智通财经APP获悉，国泰海通发布研报称，考虑行业竞争加剧及公司收并购整合期，下调美丽田园医疗健康(02373)2025-2026年EPS至1.29元(-0.04)、1.40元(-0.11)，新增27年EPS预测1.74元;给予25年18xPE，下调目标价至21.76港元(按照1港元=0.94元人民币换算)，维持“增持”评级。

国泰海通主要观点如下：

收购奈瑞儿拓宽流量入口，内部协同推动毛利率优化

2024年公司实现收入25.72亿元，同比增长19.91%，其中2H收入14.35亿元同比增长29.4%，我们判断增幅较1H显著提升系奈瑞儿并表贡献24年毛利率同比提升0.71pct至46.26%系规模效应推动，经调整净利润2.52亿元，同比增长4.59%，经调整净利率9.8%，同比下降1.44pct，其中1H/2H经调整净利率分别为11.6%/8.4%。

生美业务单店提效，增值业务渗透率持续提升

分业务来看(1)美容和保健服务24年收入14.43亿元，同比增长20.9%，其中美丽田园品牌直营店收入同比增长5.9%系单店收入提升推动，加盟门店收入增长20.9%;板块毛利率40.7%同比提升1.1pct。(2)医疗美容服务收入9.28亿元，同比增长9.12%;板块毛利率52.3%同比下降1.5pct。(3)亚健康医疗服务收入2.01亿元，同比增长98.92%，大幅增长得益于内生+外延带来会员人数增加、渗透率提升、门诊数量扩张及女性特护中心医疗服务持续创新共同推动。24年生美业务向医美&亚健康医疗业务的渗透率为24.9%。

整合战略纵横拓展，股权激励明确中期目标

(1)2H24奈瑞儿品牌直营门店客流23.29万人次，直营活跃会员3.43万人，对应贡献收入2.87亿元;整合后的业绩与效率双重提升，得益于核心智能美养单店收入显著增长、增值业务的全面赋能、中台合并后的高效协同均验证公司在收并购的强大整合能力;未来公司将进一步推进美容行业收购提升市占率，并寻求上游护肤品牌的收购或合作。(2)公司推出与管理团队利益紧密相连的股权激励机制，以未来三年收入与利润的双重提升作为考核指标。

风险提示：客流低于预期、生美-医美导流不及预期、行业竞争恶化