核心观点

海外方面，美国经济景气仍在回落中，联储降息或继续等待数据发出明确信号。美国4月制造业PMI强于预期，但服务业PMI走弱、服务业商业活动增长大幅放缓。需求侧，尽管3月零售销售环比增速大幅上行，但这一增长主要来自消费者在关税威胁下的恐慌性购买，且消费者信心正大幅下降，消费前景仍可能受影响。通胀方面，3月美国核心CPI同、环比增速继续超预期下行，后续仍需关注关税政策的执行情况。就业方面，3月非农新增就业高于预期，但失业率高于预期显示就业市场大方向仍是逐步放缓。截至4月25日，美债利率较3月上行6BPs至4.29%，美元指数下跌4.4%至99.58。美股市场方面，纳指涨0.5%、标普500跌1.5%、道指跌4.5%。尽管本月出现美债收益率快速抬升、特朗普喊话美联储降息等事件，但鲍威尔仍坚持联储要等到形势更明朗再考虑降息、避免关税持久推升通胀。市场预计美联储2025年降息3次，大概率于6月继续下一次降息。

国内方面，基本面数据多方位验证景气修复。3月工业增加值加速上行，增速较高的方向主要是运输设备制造、新能源汽车、电气机械和器材等。内需也有明显改善，3月社零同比增速回升，消费政策覆盖的家电、家具、手机等方向增速居前。价格端，3月CPI同比降幅收窄、环比降幅小于季节性，主要受能源和食品价格下行因素影响，但家用器具等价格有所回升，或与以旧换新政策相关。PPI环比下行幅度有所扩大，主要由于能源价格下跌拉动。信用端，3月社融增速在信贷和政府债券支撑下继续提升，人民币贷款同比大幅多增，银行对民营企业支持力度加大、以及地产“小阳春”带来的融资需求有关。M1增速延续回升，除特殊再融资债发行增加的活期存款外，部分需求来自出口企业的现金流储备影响。投资端，前3月投资增速继续上行，其中制造业投资维持高位，基建投资有所改善，而地产投资增速低位徘徊，但降幅收窄。

A股方面，在经历外部扰动后，大盘迅速消化冲击实现反弹。月初市场面临中美各两轮额外关税加征的冲击，大盘下跌至去年9月末以来低位，随着中央汇金、中国诚通、中国国新等国资宣布入场维稳、央行明确提供流动性支持等政策组合拳发力下，市场呈现"急跌-企稳-修复"的V型走势，大盘最高实现连续“八连阳”。与此同时，市场风险偏好从极端恐慌转向结构性修复，资金围绕政策确定性展开布局，集中在免疫外需的方向上，如农业、公用、内需消费等。随着特朗普表态期望与中国达成协议，海外不确定性有所缓和，同时国内政治局会议表态加紧实施更加积极有为的宏观政策，若后续基本面出现下行压力，政策有望继续发力，市场下行风险有限。

未来两周重点关注：1）国内：4月29日，4月PMI；5月10日，4月CPI；2）海外：5月1日，美国4月非农就业；5月8日，美联储议息会议。

风险提示：历史经验失效，美国经济衰退风险，海外金融风险超预期等。

正文

1、海外：关税扰动加深衰退预期

海外方面，美国经济景气仍在回落中，联储降息或继续等待数据发出明确信号。美国4月制造业PMI强于预期，但服务业PMI走弱、服务业商业活动增长大幅放缓，主要受关税冲击下订单增长放缓的影响。需求侧，尽管3月零售销售环比增速大幅上行，但这一增长主要来自消费者在关税威胁下的恐慌性购买，且消费者信心正大幅下降，消费前景仍可能受影响。通胀方面，3月美国核心CPI同、环比增速继续超预期下行，但3月通胀数据尚未计入关税影响，通胀缓和的态势可能难以持续，后续仍需关注关税政策的执行情况。就业方面，3月非农新增就业高于预期，反映劳动力市场并未大幅降温，但失业率高于预期显示就业市场大方向仍是逐步放缓。尽管本月出现美债收益率快速抬升、特朗普喊话美联储降息等事件，但鲍威尔仍坚持联储要等到形势更明朗再考虑降息、避免关税持久推升通胀。并表示“美联储将继续不受政治影响做本职工作”“联储独立性是法律问题”。市场预计美联储2025年降息3次，大概率于6月继续下一次降息。截至4月25日，美债利率较3月上行6BPs至4.29%，美元指数下跌4.4%至99.58。美股市场方面，纳指涨0.5%、标普500跌1.5%、道指跌4.5%。

本周10年期美债收益率上行6BPs，美元指数跌破100。FEDWATCH数据显示，2025年5月降息0/25BPs的概率分别为93.3%/6.7%，2025年6月降息0/25/50BPs的概率分别为38.0%/58.0%/4.0%。短期内，政策不确定性和特朗普喊话美联储降息使得美元指数低位震荡，但其特朗普政府政策表态仍有摇摆，且近期美国消费、制造业景气好于预期，弱化了降息预期：美国3月零售销售环比+1.8%，创2024年10月以来新高，4月Markit制造业PMI初值升至51.3（前值49.9）。此外，美联储主席鲍威尔23日表态“通胀回落至2%目标缺乏进展”，暗示短期降息概率下降。在美国经济衰退风险未消除前，美元指数或继续维持低位震荡。

金价本月续创新高。美国释放关税缓和信号，市场避险情绪随之缓和，黄金价格周内冲高回落。尽管从中长期来看，驱动黄金上涨的核心逻辑依然未发生改变，但受前期上涨过快和近期贸易摩擦缓和消息的扰动，短期内黄金或转向震荡、上涨斜率可能有所放缓。中长期来看，各国官方储备从美元向黄金切换的需求，和对贸易摩擦和地缘冲突的避险需求仍将支撑黄金表现。

2、国内宏观：科技与消费是当前政策主线

国内方面，基本面数据多方位验证景气修复。生产端，3月工业增加值加速上行，增速较高的方向主要是运输设备制造、新能源汽车、电气机械和器材等。需求端，外需在抢出口的影响下大幅增长。内需也有明显改善，3月社零同比增速回升，消费政策覆盖的家电、家具、手机等方向增速居前。价格端，3月CPI同比降幅收窄、环比降幅小于季节性，主要受能源和食品价格下行因素影响，但家用器具等价格有所回升，或与以旧换新政策相关。PPI环比下行幅度有所扩大，主要由于能源价格下跌拉动。信用端，3月社融增速在信贷和政府债券支撑下继续提升，人民币贷款同比大幅多增，可能由于银行对民营企业支持力度加大、以及地产“小阳春”带来的融资需求。M1增速延续回升，除特殊再融资债发行增加的活期存款外，可能有部分需求来自出口企业的现金流储备影响。投资端，前3月投资增速继续上行，其中制造业投资维持高位，基建投资有所改善，而地产投资增速低位徘徊，但降幅收窄。

政策端，政治局会议表态政策加紧实施、积极有为，增量促内需政策或在准备中。稳增长方面，商务部等9部门联合印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》，围绕加强政策支持、开展促进活动、搭建平台载体、扩大对外开放、强化标准引领、优化消费环境等6个方面，提出48条具体任务举措。国常会也表示正研究稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。资本市场方面，在A股历经外部冲击的情况下，中央汇金、中国诚通、中国国新陆续宣布将继续增持A股股票和ETF。央行也明确表示将提供流动性支持。房地产方面，月末政治局会议表示巩固房地产市场稳定态势，加大政策支持以避免市场边际走弱。

3、A股市场：高低切，权重股反攻

A股方面，在经历外部扰动后，大盘迅速消化冲击实现反弹。月初市场面临中美各两轮额外关税加征的冲击，大盘下跌至去年9月末以来低位，随着中央汇金、中国诚通、中国国新等国资宣布入场维稳、央行明确提供流动性支持等政策组合拳发力下，市场呈现"急跌-企稳-修复"的V型走势，大盘最高实现连续“八连阳”。与此同时，市场风险偏好从极端恐慌转向结构性修复，资金围绕政策确定性展开布局，集中在免疫外需的方向上，如农业、公用、内需消费等。随着特朗普表态期望与中国达成协议，海外不确定性有所缓和，同时国内政治局会议表态加紧实施更加积极有为的宏观政策，若后续基本面出现下行压力，政策有望继续发力，市场下行风险有限。

截止4月25日，主要指数多数下行，大盘风格表现相对更好。上证50跌0.6%、上证指数跌1.2%、科创50跌1.8%、沪深300跌2.6%、万得全A跌3.1%、中证500跌3.9%、国证2000跌4.2%、中证1000跌4.6%、创业板指跌7.4%。

4月表现前三的板块分别为：农林牧渔(+4.0%)、公用事业(+3.6%)、美容护理(+3.6%)。其中农林牧渔主要受益于政策红利与粮食安全的双重驱动。根据《加快建设农业强国规划（2024—2035年）》，粮食安全和农业科技装备创新被提升至国家战略高度。此外，全球贸易摩擦加剧导致农产品进口可能减少，尤其是自美进口的大豆、玉米等品种，推动国内农产品价格上涨，进一步强化了农业板块的避险属性和投资逻辑。公用事业方面，新一代煤电升级启动，有望夯实煤电兜底保障作用，积极推进煤电转型升级。此外从数据上看，3月份各部门用电量增速整体提升，水、核发电增速加快。美容护理方面，一方面是国家市场监管总局等十一部门近期启动全国医美专项整治，推动行业集中度提升。另一方面，华业香料等板块内公司一季度业绩表现较好。

表现最差的三个板块分别是：电力设备(-7.7%)、通信(-7.2%)、计算机(-7.2%)。电力设备方面，关税对光伏出口造成一定影响，同时市场担心抢装过后需求及价格都将呈现显著回落。通信方面，本月多地发改委发布《关于开展算力摸底有关工作的通知》，意在避免数据中心重复建设和恶性竞争，一定程度影响通信设备需求，另一方面美国科技领域限制措施动作频频，对其中英伟达芯片出口的限制，使得英伟达股价和板块内相关链条公司股价承压。计算机方面，部分软件公司一季报业绩不及预期，以及外部冲击下市场整体风险偏好的降温，都使得资金流出计算机板块。

4、未来一个月重点关注事件一览

5、风险提示

历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。

美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。

海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。

注：本文来自财通证券股份有限公司2025年04月27日发布的《维稳组合拳下，内需主线强势--4月市场回顾》，报告分析师：李美岑 S0160521120002，王亦奕 S0160522030002，熊宇翔 S0160524070003