文｜《港湾商业观察》陈钱

3月底，超颖电子电路股份有限公司（简称：超颖电子）更新了招股书，保荐机构为民生证券。超颖电子于2023年年底递表上交所，此后经过了一轮审核问询，此次已是公司第三次更新招股书。

公司业绩增长的真实性和持续性，累计上亿的政府补助和汇兑收益以及高负债等问题值得关注。

 八成收入依赖外销，毛利率远弱同行

2022年-2024年（简称：报告期内），超颖电子实现营业收入分别为35.14亿元、36.56亿元、41.24亿元，归母净利润分别为1.41亿元、2.66亿元、2.76亿元，扣非后归母净利润分别为7512.17万元、2.56亿元、2.61亿元。

对于2022年归母净利1.41亿，扣非后归母净利润仅为7512.17万元的情况，公司称主要系同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益占非经常性损益金额较高所致。

据悉，超颖电子的主营业务为印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，主要以汽车电子PCB为主，期内主营业务收入占其营收的比重分别为96.93%、96.68%、95.68%，较为突出。

同时由于超颖电子的业务为国家目前大力扶植的高新技术领域，因此期内享有一定的税收优惠，分别为1219.66万元、1991.54万元、2125.34万元，占当期利润总额的比例分别为7.58%、6.28%、6.46%。

在公司的主营业务中，来自境外销售的收入占八成，各期分别为81.89%、81.67%、82.77%，且主要以美元结算，各期产生的汇兑收益分别为4057.5万元、1.81亿元、5252.92万元。

公司在招股书中表明，境外销售主要通过境外子公司塞舌尔超颖销售至境外客户，因此公司存在跨境内部交易。境外子公司塞舌尔超颖所得税税率低于中国境内主体，若前述交易环节的内部转移定价被税务部门认定不满足独立第三方原则，则可能存在需要补缴所得税的风险。

截至2024年末，在境外销售区域中，亚洲、欧洲、以及非洲分别占50.93%%、19.08%和12.67%。

原材料采购价格的浮动对公司业绩的影响也不容忽略。

招股书显示，超颖电子生产的电路板主要原材料包括覆铜板、半固化片、金盐、铜箔等，各期的采购金额分别为18.66亿元、16.86亿元、20.90亿元，占当期营收的比重分别为53.10%、46.10%、50.69%。

据悉，覆铜板、半固化片、金盐、铜箔采购均价变动1%，对利润总额的平均影响幅度分别为2.36%、0.92%、0.72%、0.56%。公司也在招股书中表明，2024年由于黄金价格大幅上涨，因此金盐的采购均价同比上涨24.54%。此外值得一提的是，2024年年末公司存货余额同比上涨31.70%，其中原材料余额同比增加70.29%。

招股书显示，超颖电子各期的存货余额分别为6.82亿元、5.58亿元、7.35亿元，存货跌价准备计提比例分别为3.06%、5.12%、3.86%，低于同行业可比公司存货跌价计提准备的均值5.07%、6.15%、6.29%。

进一步观察，超颖电子各期的主营业务毛利率也呈现较大的波动态势，分别为14.83%、20.93%、18.87%。

并且在综合毛利率方面，公司也与同行存在一定差距。报告期内，公司的综合毛利率分别为17.44%、23.54%、22.36%，同行业可比公司的综合毛利率均值分别为21.48%、22.22%、29.69%，其中2024年与同行差距7.33个百分点。

公司称，毛利率的变动主要受产品销售价格和单位成本变动的影响，若公司主要原材料价格上升或下游客户需求变动、议价能力提升等，将可能导致毛利率下降。

 应收账款回款比例骤减，主要客户收入下滑

屋漏偏逢连夜雨，在客户需求方面，公司近年来似乎也面临着挑战。

资料显示，超颖电子的销售模式主要依赖代理商协助销售，即代理商为公司提供介绍客户、争取订单、售后服务等代理服务。期内代理商协助销售收入占主营业务收入的比例分别为88.39%、89.72%、82.71%，占比较高。

深度科技研究院院长张孝荣向《港湾商业观察》表示，80%以上的销售依赖代理商模式，可能是渠道套利而非技术变现，这种模式往往利润微薄，生存能力较低。

深入观察，超颖电子期内来自前五大客户的销售收入占其营收的比例分别为49.22%、51.59%、44.99%，同行业可比公司中这一指标的均值分别为30.30%、27.16%、33.14%。不难发现，公司客户集中度还是比较高的。

而在前五大客户中，大陆汽车和捷普电子常年为公司的主要客户，公司各期来自二者的收入占比分别为28.87%、31.22%、24.4%。

需要注意的是，2024年公司来自大陆汽车和捷普电子的收入均有所下滑。其中，向大陆汽车的销售收入同比减少10.89%，销量同比下降12.06%；向捷普电子的销售收入同比减少15.41%，销量同比下降15.96%。

同时在销售费用率方面，公司期内的销售费用率也相对同行较高，分别为3.61%、3.61%、3.23%，同行业可比公司的均值分别为2.21%、2.31%、2.22%。公司称是为拓展客户资源导致支付给代理商的市场拓展费较高。

应收账款方面，公司的应收账款账面余额分别为9.78亿元、9.94亿元、11.02亿元，占当期营收的比重分别为27.82%、27.19%、26.72%，各期期后12个月的回款金额分别为9.78亿元、9.94亿元、2.69亿元。其中2024年的回款比例仅为24.44%。

值得注意的是，公司期内的第三方回款比例也逐渐上升，各期的第三方回款金额分别为1.36亿元、1.84亿元、2.71亿元，占当期营收的比例分别为3.87%、5.03%、6.58%。

 短期借款大幅飙升，资产负债率偏高

超颖电子此次拟募集资金6.6亿元，其中4亿元用于超颖电子电路股份有限公司高多层及HDI项目第二阶段，2.6亿元用于超颖电子电路股份有限公司补充流动资金及偿还银行贷款。

事实上，在最开始递交招股书时，公司计划募集资金10亿元，其中补流就占了六成。而最新的招股书中，补流金额整整下降了3.4亿元，这也导致了公司整体募集资金下调。

从招股书中得知，超颖电子是国内少数具备多阶HDI及任意层互连HDI汽车电子板量产能力的公司之一，目前已取得14项发明专利和85项实用新型专利。

但实际上，公司近年来的研发优势并不突出。报告期内，公司的研发费用率分别为3.07%、3.34%、3.27%，同行业可比公司研发费用率的均值分别为4.82%、5.15%、6.51%。

对于对技术要求极高的PCB产业，研发能力长期缺乏优势恐怕不是长久之计，更何况公司还面临上亿的短期借款和应付账款。

招股书显示，公司的负债主要以流动负债为主，期内的资产负债率分别为72.14%、68.75%、72.83%，同行业可比公司的资产负债率分别为42.76%、42.50%、42.96%，换言之，超颖电子的资产负债率正常高于同行30个百分点左右。

在流动负债中，短期借款和应付账款达八成以上，其中短期借款各期分别为8.91亿元、8.71亿元、17.26亿元，应付账款各期分别为12.91亿元、11.53亿元、20.38亿元。

张孝荣直言，PCB行业作为电子产业链的基础环节，呈现“金字塔式”竞争格局，若企业长期徘徊在中低端市场，其本质已成为普通的“制造业”而非“科技型企业”，此时上市融资虽能缓解短期资金压力，但无异于用股权稀释换取时间，若不能进一步突破技术瓶颈，加强技术护城河，最终将陷入“融资-扩产-降价-再融资”的死亡螺旋。

张孝荣进一步指出，2.6亿的补流用于偿还银行贷款，也从侧面说明公司本身的主营业务造血能力不足，若是希望通过上市获得喘息机会，本质是股权换时间，如果2-3年转型成功，企业或许可以再创辉煌，但如果3年内无法实现技术突破，大概率沦为产业链代工者，最终面临估值塌陷。

超颖电子期内与定颖电子、塞舌尔超颖等公司的关联交易也曾受到监管层的关注。

招股书及天眼查显示，超颖电子的控股股东为Dynamic Holding，直接持有公司97.85%的股份，而Dynamic Holding系WINTEK（MAURITIUS）控股的全资子公司，WINTEK（MAURITIUS）系定颖电子控股的全资子公司，定颖电子系定颖投控控股的全资子公司，换言之，定颖投控系超颖电子的间接控股股东。

据悉，定颖投控为台湾地区的上市公司，第一大股东为黄铭宏，黄铭宏及其一致行动人合计持有定颖投控9.02%的股份，前十大股东合计持股14.70%，并无实际控制人，因此超颖电子也无实际控制人。

中国商业经济协会副会长宋向清向《港湾商业观察》表示，缺乏实控人监督会导致管理层权力过大，可能会因出于私利做出损害股东利益的行为，比如不合理薪酬、关联交易、恶意收购等，影响公司的资源合理配置与战略规划实施，严重时还会使公司陷入经营困境。

审核问询函显示，2021年-2023年，超颖电子向定颖电子销售PCB的金额分别为8.33亿元、5.56亿元、4880.06万元。2020年、2021年，定颖电子向塞舌尔超颖台湾分公司支付的行销管理费用分别为168.37万元、520.10万元。而塞舌尔超颖自成立以来便为定颖电子控制的企业。

2022年，系定颖电子全资子公司的黄石定颖收购塞舌尔超颖100%的股权，值得一提的是，在收购前，塞舌尔超颖通过银行借款向定颖电子分红2326.28万美元。

截止招股书签署日，在超颖电子控股的4家子公司昆山定颖、塞舌尔超颖、超颖投资、泰国超颖之中，除昆山定颖、塞舌尔超颖2024年实现净利润6520.79万元、1.44亿元外，另两家表现都差强人意，2024年超颖投资仅实现9.76万元的净利润，而泰国超颖更是亏损1.13亿。

合规层面，招股书显示，昆山定颖在2022年受到5次行政处罚，处罚原因包括未将安全风险管控纳入年度安全生产教育培训计划且未组织实施、厂房排烟风机排风口无吸力、厂房防火门变形、防火门闭门器脱落、厂区消防车通道被占用、厂房间设置连廊，占用防火间距，5次分别被罚款5万元、2万元、1.5万元、2万元、2万元。

天眼查显示，超颖电子在2019年-2025年间共涉及5起司法案件，40%的案件案由为建设工程施工合同纠纷，60%的案件案由为民事案件，其中80%的案件身份为被告。（港湾财经出品）