出品｜公司研究室IPO组 曲奇

4月25日，三只松鼠向港交所提交招股说明书，中信证券担任独家保荐人。

2019年，三只松鼠在A股上市。4月25日，三只松鼠总市值为119.3亿元。随着向港交所递交上市申请，三只松鼠有望成为首家A、H两地上市的休闲食品公司。

本次港股IPO，三只松鼠募集的资金，拟用于深化“制造+品牌+零售”全产业链布局，重点投向全球供应链体系建设、品牌国际化推广及境外融资能力拓展。

走出业绩低谷，2024年收入重回百亿

2024年，三只松鼠收入重回百亿水平，达到106.22亿元，同比增长49.30%，并创历史新高。上一次三只松鼠收入突破百亿还是在2019年。

然而，2019年收入首次突破百亿后，三只松鼠却陷入了困境。随着电商红利的消退，以及公共卫生事件的冲击，2020年至2023年，三只松鼠收入连续四年下滑，分别为97.94亿元、97.70亿元、72.93亿元、71.15亿元。

对于过去四年的业绩阵痛期，三只松鼠在招股书中表示，“近年来，中国发达的网络零售对消费者进行了充分教育，让消费者不再为大牌商品支付品牌溢价，同时消费者对商品高品质、差异化和性价比的需求明显增长。”

2022年末，三只松鼠提出“高端性价比”战略，即与国际大牌比起来，有更高的质价比和产品丰富度，与白牌相比则有更优的产品质量和品牌认知。经过一年多时间的调整，三只松鼠终于在2024年走出低谷实现业绩爆发。

从毛利率角度来看，提出“高端性价比”战略后，三只松鼠毛利率有所下滑。2022年到2024年的毛利率分别为26.74%、23.33%、24.25%。

而A股上市前（2019年之前），三只松鼠毛利率长期保持在27%以上，2016年最高曾达30.20%。

向全品类扩张，坚果占比仍超50%

确立“高端性价比”战略后，三只松鼠在经营层面也做了改变，从单品类向全品类转变，并孵化多个子品牌。

除了坚果之外，目前三只松鼠的品类还包括烘焙食品、零食组合、肉制品及干果等。2024年，坚果仍然是三只松鼠的最大收入支柱，占比超过50%，但从过去三年的趋势来看，坚果占比在不断减少。

产品数量和创新方面，截至2024年末，三只松鼠提供超过1000个SPU，仅在2024年推出逾600个新SPU，其中包括超过80个坚果产品SPU、超过500个其他零食产品SPU。

产品推陈出新上，三只松鼠颇像用“广撒网”的方式以挖掘爆品。

除了品类扩张，三只松鼠还在不断孵化子品牌向儿童、宠物等赛道进军。

2024年，三只松鼠旗下面向儿童市场的品牌“小鹿蓝蓝”收入7.94亿元，已实现单品牌盈利。

招股书中，三只松鼠表示目前正在孵化金牌奶爸（宠物食品）、围裙阿姨（预制菜）、超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、蜻蜓教练（健康轻食）等多个子品牌。

线下渠道转向折扣店，线上抖音平台收入超过天猫

2019年，三只松鼠创始人章燎原喊出“万店计划”，打算在5年内开出1万家线下门店，代表这家靠电商起家的品牌要发展线下渠道。

然而，受到公共卫生等事件的影响，三只松鼠线下渠道发展不利。2023年，三只松鼠关闭了全部直营门店，仅保留了部分加盟店。

但这并不意味着三只松鼠对线下渠道的放弃，三只松鼠选择通过投资并购布局线下渠道。此外，线下门店的定位也从高端转型折扣店。

2024年，三只松鼠陆续收购爱零食、爱折扣、致养三家公司，入局量贩零食、社区折扣超市等线下业态。

章燎原公开表示，通过这三次投资，三只松鼠完成了零食量贩和全品类硬折扣在需求端的布局。

平安证券认为，现在的三只松鼠或与鸣鸣很忙、好想来母公司万辰生物形成了零食连锁渠道三分天下的格局。

根据招股书，2024年，三只松鼠线下渠道收入增速为79.1%。其中，门店、线下分销商、批发客户三个渠道的收入分别为4.0亿元、14.8亿元、11.6亿元。

除了线下渠道表现亮眼，三只松鼠收入重新回到百亿更在于线上渠道重拾增长。

最初靠淘系流量起家的三只松鼠，如今又抓住了抖音等短视频平台的流量红利。

2024年，三只松鼠短视频平台收入26.3亿元，同比增长87.2%，占比从2022年的9.8%提升至24.8%。

根据财报，2023年，三只松鼠在抖音平台的销售为12.04亿元，同比增长了118.51%。

2024年抖音平台继续保持着高增长趋势。

2024年，抖音系平台的收入21.88亿元，首次超过了天猫系的19.37亿元，抖音系收入增速81.73%，远超天猫系的11.45%和京东系的11.95%。

净利润层面，2022年至2024年，三只松鼠净利润分别为1.3亿元、2.6亿元、4.4亿元，净利率分别为1.8%、3.1%、3.8%。

从三只松鼠2024年的表现来看，公司已走出了连续四年的业绩低谷期。

不过，目前的三只松鼠仍存在一些问题。比如，抖音系平台的红利期还有多久，以及线下以加盟商为主的折扣店生意能否持续扩张。

此外，除了坚果之外，三只松鼠仍然缺少新的大单品。一年推出600多个新品，也表明三只松鼠在产品出新方面有些迷茫。

以及三只松鼠向儿童、宠物、预制菜等多个赛道进军，公司是否有足够多的资源同时扶持多个子品牌，这样的规模是否有些冒进。这些问题都只能通过时间来观察。