文｜《投资者网》蔡俊

2024年，医疗行业继续在复杂的市场变化中找寻自身路径。

一方面，大健康的热潮一度让市场认为消费医疗将成为趋势新红利。但纵览相关赛道的上市公司年报，这种红利的兑现远未到来。

另一方面，“卷”仍是国内医疗行业避开不了的关键词。但有些企业发现机遇，将目光投向海外。与其国内与同行互相“卷”，不如开辟一条新蓝图。

最后，当下的医疗行业是否没有细分赛道处于红利期，答案是否定的。春江水暖鸭先知，当市场还在迷茫时，敏锐的资本早已行动。

疫苗消费“变天”

疫苗行业的高光时刻，终结于疫情结束。自此之后，市场曾认为消费品类疫苗将接过成长大棒。但如今看来，事与愿违。

2024年，智飞生物的营业收入、归母净利润分别为260.7亿元、20.18亿元，各自同比下降50.74%、74.99%。该企业表示，其主要产品受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响，市场推广工作未达预期。

众所周知，智飞生物的核心产品是代理默沙东的HPV疫苗。目前，该疫苗分成二价、四价、九价等品类，每个数字代表覆盖的病毒类型，该企业是国内唯一全品类的厂家。

当行业龙头下坠之际，疫苗产品可能真的“变天”。过去，女性接种群体支撑起HPV疫苗庞大的消费规模，但时过境迁，各种因素造成当下疫苗似乎“卖不动”了。

2024年三季度财报电话会上，默沙东表示因库存高企，减少对智飞生物的HPV疫苗出货量，并认为中国销售额下降将持续至2025年。库存高企传导至财务报表上，最直观的体现就是应收账款的压力。

2024年，智飞生物应收账款162.73亿元，较期初的 270.59 亿元下降39.86%。尽管如此，该企业副董事长蒋凌峰，于今年3月公开表示：“疫苗的研发投入大、周期长、风险高，需要大量研发资源的投入。近些年疫苗企业回款难给行业资金链带来了巨大压力，行业可持续发展面临严峻挑战。”

疫苗行业的“变天”为何如此迅猛？各家厂商有自己的看法。

沃森生物在年报中，就强调受国内人口结构整体变化趋势和市场竞争加剧等影响，其产品收入明显下降。2024年，该企业营收、归母净利润分别为28.21亿元、1.42亿元，各自同比下降31.41%、66.1%。

沃森生物的核心产品之一，为十三价肺炎结合疫苗，主要适用于6周龄至15月龄的婴幼儿。近年来，国内出生率有明显调整，因此成了该企业的业绩归因之一。但硬币的另一面，老龄化加速和宠物经济的快速崛起，也并未拉升相关疫苗品类。

2024年，百克生物营收、归母净利润分别为12.29亿元、2.32亿元，各自同比下降32.64%、53.67%。该企业主营带状疱疹疫苗，适用于老年人群。

本来，市场认为伴随老龄化加速，该品类的前景广阔，但现实就是如此反转。老年人口的消费力大相径庭，几乎没有厂家预判到这点。

2024年12月，智飞生物与GSK（葛兰素史克）签署《独家经销和联合推广协议补充协议》。前者修改经销带状疱疹疫苗的采购金额，由原来平摊到每年的“化整为零”转为约定总价的“化零为整”。

不只银发经济意料之外，曾被寄予厚望的宠物经济也有类似情况。高盛在报告里统计，2024年中国宠物数量首次超过4岁以下儿童规模。因此，狂犬类疫苗的市场空间看涨，该赛道的第一梯队代表为康泰生物。

2024年，康泰生物营收、归母净利润分别为26.52亿元、2.02亿元，各自同比下降23.75%、76.59%。报告期内，该企业获批“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗，完成国内29个省、自治区、直辖市准入，实现销售额3.37亿元。

创新药众生相

创新药行业，有厂家向上生长，也有厂家努力平衡盈亏。

2024年，创新药“新贵”信达生物实现总收入94.22亿元，同比增长51.8%；两项利润指标，Non-IFRS净利润和EBITDA（息税折旧摊销前利润）分别为3.3亿元、4.1亿元，首次达成双指标转正。

能实现利润转正，从收入端看有双重因素加持。首先，报告期内信达生物的产品收入82.28 亿元，同比增长43.6%。仅第四季度就超20亿元，同比增长超25%。该企业指出，高增长得益于PD-1药品达伯舒的强劲增速，以及丰富的新产品组合贡献新驱动力。

其次，同期信达生物的授权费收入约11亿元，较2023年的4.47亿元有明显增长。特别是该企业与驯鹿生物之间的“权益换股”交易，单笔确认金额6.9亿。

实际上，信达生物的向上生长验证了创新药行业的一个事实，即产品的市场潜力相当巨大。潜力来自两个维度，一个是基于庞大患者基数的支付购买，一个是高密度、高资金的技术授权交易。

2024年，复宏汉霖的营收、净利润分别为57.24亿元、8.2亿元，各自同比增长6.1%、50.3%。报告期内，该企业六款产品收入合计49.3亿元，同比增长8.3%。同期，该企业还有一笔授权许可收入，主要是来自与Intas合作斯鲁利单抗确认的2.3亿里程碑收入。

但值得注意的是，2024年复宏汉霖对研发开支进行资本化。报告期内，该企业资本化研发开支总计8.05亿元，较2023年的3.15亿元有明显增长，与全年净利润相当。

换言之，国内创新药仍在探寻一条从高研发投入到商业化，最终盈利的模式。过去，资本青睐创新药企，致使后者在估值泡沫中得以实现未盈利上市。如今，创新药企意识到走通商业化才是马拉松的终点，但这条路眼下又因同行都在“卷”价格显得无比艰难。

以信达生物的达伯舒为例，2024 年该药调整为每支1080元（100mg/瓶），相较于之前同规格的2843元，降幅达62%。而与行业中芸芸众生有所不同的是，百济神州走出了自己的路径。

2024年，百济神州的总收入38.1亿美元（约278亿元），同比增长55%。其中，产品收入38亿美元，同比增长72.6%。营收的高增长带动利润改善，全年净亏损6.45亿美元（约47亿元），同比减少26.9%。

之所以能在同行都“卷”价格之际突围，仍得益于百济神州海外商业化的成功。该企业核心产品百悦泽的全年全球销售额26亿美元，同比增长105%。以第四季度为例，该药品在美国和欧洲的销售额分别实现6.16亿美元和1.13亿美元，各自同比增长97%和148%。

血液制品风光正好

当医疗产业踌躇之际，血液制品赛道呈现另一番景象。

2024年，赛道龙头天坛生物的营收、归母净利润分别为60.32亿元、15.49亿元，各自同比增长16.44%、39.58%。仅第四季度，该企业的营收就达19.59亿元，同比增长69.06%。

血液制品的比拼，本质是血浆站和采浆量的比拼。多一个浆站，甚至多一吨血浆，就是多一份收入。因为国内严格管控血液制品，所以对上游血浆站的建设批复也采取谨慎态度，甚至在一定时间内没有新批。直到2022年，口子才重新打开。

时代再度开门后，天坛生物成了最大的红利受益者。截至2024年，该企业85家在营单采血浆站采集血浆2781吨，同比增长15.15%。同期，上海莱士、华兰生物、博雅生物的采浆量分别约1600吨、1586.37吨、630.6吨。

2024年，上海莱士的营收81.76亿元，同比增长2.67%。同期，华兰生物、博雅生物的血液制品业务实现营收32.46亿元、15.14亿元，同比增长10.91%、4.32%。

血液制品的赛道，各家都实现增长，但增速各有不同。明面上的变化是采浆量的增速比拼，而内核是考验每家企业实控人的操盘能力，尤其是那些新入主的资本方。

2023年，海尔集团成为上海莱士的实控人。2024年底，海尔集团旗下的海尔生物公告，筹划向上海莱士全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并上海莱士并发行A股股票募集配套资金。但之后，海尔生物和公司终止该重组事项，原因是“本次交易结构较为复杂，尚未能形成相关各方认可的具体方案”。

今年3月，上海莱士公告将以42亿元现金全资收购南岳生物，标的是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，2024年采浆量278吨。

另一家博雅生物，早前由华润医药收购入驻，之后剥离复大医药、天安药业等非血液制品业务。2024年，该企业通过并购绿十字新增4个血浆站。

从海尔到华润，国资均看重的血液制品赛道还将有多大的红利释放，我们拭目以待。（思维财经出品）■