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　　来源：IPO日报

　　日前，证监会官网披露了三只松鼠（全称 “三只松鼠股份有限公司”，300783.SZ）申请港交所主板上市的招股书，中信证券为其独家保荐人。

　　不过其最新披露的财务数据或许对投资者信心来说，并不那么有力。

　　4月29日，三只松鼠发布了2025年第一季度未经审计的财报，实现营业收入37.23亿元，同比增长2.13%；归属于上市公司股东的净利润为2.39亿元，同比下降22.46%，出现了增收不增利的现象。

　　这一数据为三只松鼠刚刚燃起的“重回百亿”的兴奋泼了点冷水，也让其2024年定下的目标——2026年营收达到200亿元（线上、线下各100亿元）的底气似乎不够足。

　　来源：公司官网

　　双线狂飙到营收四连降

　　资料显示，2012年2月，五名创业初始团队在安徽芜湖都宝小区创立了三只松鼠品牌，其起家品类是坚果。

　　成立初期，三只松鼠在消费市场和资本市场双路狂飙。

　　从2012年开始在淘宝上线试运营，三只松鼠以766万元的销售额刷新了天猫食品行业单店日销售额最高纪录，名列2013年双十一食品电商销售第一名，至2018年，连续六年夺得双11冠军。

　　三只松鼠的营收也从2015年的20.43亿元，猛增到2018年的70.01亿元，三年实现了242%的增长。

　　而融资方面，在2019年登陆创业板之前，三只松鼠在2012年-2015年连续四年每年进行一轮融资，合计四轮融资超过4.5亿元。

　　具体来说，2012年4月，IDG资本进行了150万美元的天使投资；2013年5月，今日资本、IDG资本进行了617万美元B轮投资，三只松鼠公司市值超过2.5亿元；2014年3月，IDG资本、今日资本追加1亿元C轮投资，三只松鼠公司市值超过10亿元；2015年9月，三只松鼠获峰瑞资本3亿元D轮投资，三只松鼠公司市值超过40亿元。

　　2019年7月12日，三只松鼠在深交所成功挂牌上市，成为“国民零食第一股”，发行价为14.68元，以首日收盘价计算市值达到80亿元，并在上市后实现连续11个交易日涨停，不可谓不亮眼。

　　上市当年，三只松鼠的营收达到101.73亿元，提前一年实现了公司在2014年提出的百亿目标——“2020实现100亿”，成为国内率先且最快达到百亿规模的休闲零食企业。三只松鼠亮眼的业绩直接推动了股价的飙升，到2020年5月18日，市值峰值高达360亿元。

　　但是，这一年，三只松鼠的净利润2.39亿元，同比下滑21.43%。也是从2019年开始，三只松鼠逐渐显露出多重发展困境。

　　2020年-2023年，三只松鼠营收四连降，从97.94亿元降至71.15亿元，归母净利润分别为3亿元、4.1亿元、1.3亿元、2.2亿元。

　　随之而来的是股价连连下跌，截至4月30日，三只松鼠总市值降至107亿元，比峰值跌去70%。

　　多重挑战

　　借助于淘宝等电商平台崛起的流量红利，三只松鼠长期以线上渠道为核心阵地，到了2024年，其线上渠道实现营收约74.07亿元，占比69.73%，接近七成。

　　然而，线下市场作为零食行业的主战场，三只松鼠的线下市场布局却有待加强。

　　在2019年，三只松鼠掌舵人章燎原曾豪言“5年开一万家店”，可根据招股书来看，2022年、2023年、2024年，三只松鼠线下门店数量为561家、415家、333家。到了2024年底，三只松鼠线下门店累计开设仅333家，“万店计划”推进缓慢。而竞争对手良品铺子2025年一季度财报显示，其线下门店多达2700家。

　　到了2024年，三只松鼠提出2026年营收达到200亿元的目标，其中线上、线下各100亿元。而2024年三只松鼠总营收106.22亿元，其中线下分销业务营业收入 26.41 亿元，占比24.8%，线下门店收入为 4.04 亿元，占总营收比例约 3.8%，合计线下收入约30.45亿元。

　　这意味着，三只松鼠2026年要想实现200亿元的目标，需要营收两年翻一倍，线下需要增长两倍多。

　　近年来，休闲零食江湖风起云涌，新兴品牌如华农酸奶、西南大学魔芋丝、坚果星球等异军突起，零食很忙等量贩零食店凭借其独特的定价策略和丰富的产品种类，迅速崛起，还有跨界竞争者如蒙牛、伊利等开始涉足零食行业，三只松鼠面临着来自各方的竞争压力。

　　东莞证券研报显示，2023年我国零食量贩门店数量超过2万家，同比增长超过190%，销售规模超过700亿元，同比增长约150%。

　　为了加强线下布局，三只松鼠于2024年10月宣布收购量贩零食腰部品牌爱零食的控制权或相关业务及资产。

　　三只松鼠在“200亿”发展目标中，也对线下分销规模寄予厚望，积极通过硬折扣超市模式扩展线下市场。

　　招股书显示，三只松鼠此次港交所上市，拟将募资中一部分用于强化公司的线下门店网络。具体而言，计划在显著位置设立旗舰店和样板店，以增强品牌势头并吸引更多加盟商；为三只松鼠及折扣加盟商提供支持，包括开店营销和广告支持、加盟商辅导计划及业绩奖金 ，以吸引更多加盟商。

　　从业绩面来看，三只松鼠2024年的业绩表现十分亮眼，实现营业收入106.22亿元，同比增长49.3%；净利润4.08亿元，同比增长85.51。然而，2025年一季度，公司出现了“增收不增利”的现象，归母净利润同比下降22.46%。此外，三只松鼠近几年的毛利率并不稳定，2022年-2024年公司的毛利率分别为26.2%、22.7%和23.8%。

　　此外，在2014年前，三只松鼠的产品主要以坚果为主，但目前已经覆盖坚果、肉脯、果干、膨化等全品类的休闲零食，自2020年更是开始从单品牌涉足多品牌，复刻三只松鼠的创业能力，孵化打造“宝宝零食专业品牌”小鹿蓝蓝，开启双品牌之路，小鹿蓝蓝快速实现收入从0到2024年近10亿元的突破。

　　与此同时，三只松鼠也不断拓展新品类，包括宠物食品、预制菜、咖啡、方便速食等，从而实现多元化布局。

　　然而，这些业务的拓展需要大量的资金投入，此次港交所上市，三只松鼠计划在这部分继续投资，拟募资用于拓展产品组合及品牌矩阵，包括通过调查及市场数据研究，深化对消费者的洞察；及与供应商共同开展研发工作，以拓展新的产品类别，并将募资用于营销及广告投放，作为公司针对宠物食品、饮料及方便即食餐等潜力巨大细分领域品牌孵化工作的一部分。

　　除了上述困境，近年来，三只松鼠在产品质量和食品安全方面一直备受关注。

　　为了改善供应链，2024 年，三只松鼠持续推进全球原料直采及全品类供应链集约基地建设，通过 “一品一链” 供应链战略实现总成本领先。在东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地，并规划七大零食工厂。

　　募资用意

　　此次港交所IPO，三只松鼠计划通过募集资金加强供应链，建立新的生产基地并扩大生产能力。具体而言，公司计划在华东地区新建七座新的加工工厂，在华北地区新建四座新的加工工厂，在西南地区新建四座新的加工工厂，及在华南地区新建六座新的加工工厂。在中国境外，公司计划在越南设立一个工 厂，通过采购原材料和参与国际合作来利用公司的规模经济和成本优势。

　　三只松鼠还将募资用于行业价值链中的战略联盟和收购，计划探索与上游原材料以及下游连锁零售商建立直接采购合作伙伴关系， 并购区域性食品加工企业，来强化公司对价值链关键环节的控制。

　　此外，公司募资还将用于加强销售网络和品牌知名度，在各类线下渠道提升品牌知名度。其中包括在各类线上渠道提升品牌知名度。

　　公司还计划举办各 类线下推广活动并投放线下广告 ，以提升品牌知名度并吸引经销商；及与大型零售商及主要经销商合作，突出展示公司产品及推广物料。

　　事实上，招股书显示，三只松鼠于2020年开始通过短视频平台等渠道（包括抖音及快手）销售公司的产品。2022年至2024年，三只松鼠通过短视频平台渠道实现的销售额分别为7.17亿元、14.07亿元及26.35亿元，分别占总收益的9.8%、19.8%及24.8%，占比逐年增高。

　　而这背后，三只松鼠付出的线上流量成本和营销费用也很可观。2019年至2024年，三只松鼠的销售费用累计达到107.2亿元。其中，广告及推广费用累计近60亿元，仅2023年和2024年该项支出合计超20亿元。

　　三只松鼠明确表示，募资后部分资金将用于增加在抖音、快手等短视频平台投放广告 ，以增强品牌知名度 ，并利用增加的观看量及知名度加快产品测试；及在电商平台投放广告，以推广在其他渠道已证实受欢迎的新产品。

　　此次向港交所递交上市申请，三只松鼠有望获得更多的资金支持，以应对激烈的市场竞争和上述诸多挑战。

　　那么，三只松鼠能如愿吗？我们拭目以待。

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责任编辑：杨红卜