摘要

特朗普“对等关税”的幅度和演绎大超市场预期，引发金融市场巨震。关税的经济冲击有多大、后续如何演绎？美国经济的衰退前景如何、金融市场的流动性的“压力测试”是否会再次上演？

一、关税冲击的动态路径：从“滞胀”到“衰退”

按照2024年进口商品加权结算，美国所有商品的平均关税税率已经升至27%（考虑豁免后为24%）。北京时间4月3日，美国“对等关税”落地，税率水平大超市场预期，叠加后续中美双边关税的升级，平均税率已经升至27%。其中，特朗普政府对中国加征的关税税率已经升至146.2%，贡献了27%当中的20个百分点，其他国家合计贡献了7个百分点 。

关税的经济效应表现为“滞胀”。当下，市场的分歧在于滞和胀的强弱比较、动态特征和美联储货币政策的反应。动态而言，基于41个国家的跨国比较研究结果显示，关税对“滞”和“胀”的影响量级基本对称、均在大约4个季度后达到峰值，但早期通胀上行的斜率更陡。定量而言，如果关税导致进口中间品和终端品成本增加10%，当年CPI通胀将分别上升0.3%和0.5% 。

关税对经济的影响正在逐步显现。如果关税水平保持不变（或有限缓和），美国经济衰退的概率或将显著上行。未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。但从今年3季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向 “衰退”。

二、美国经济“典型”的衰退路径：这次不一样?

从货币政策视角看，经济周期的一般规律是：经济过热-美联储加息-信用收缩-硬着陆/软着陆。美联储加息和经济衰退的因果关系：美联储加息会抬升风险溢价和实体经济融资成本、收紧融资条件、压制住宅等利率敏感性部门的投资和风险资产的估值，通过财富效应或企业劳动力需求间接作用于最终需求。所以，信用收缩是思考美联储加息是否会导致衰退的一个中间环节。

美国经济运行的结构特征尚不符合典型的衰退路径。在1960年以来的8次衰退中（不考虑2020年），GDP负增长的主要贡献是私人资本开支。平均而言，衰退期间GDP收缩1.7%（季度年化），私人资本开支贡献了其中的1.6%，私人消费依然正贡献0.1%。私人资本开支的收缩还可以被视为衰退的前奏。在私人资本开支的分项中，住宅投资是主要拖累项。

消费是美国经济的支柱，劳动力市场是美国经济的“压舱石”，失业率是衰退与否的“试金石”。经验上看，失业率的上行是NBER衰退的一个子集——失业率上行是衰退的必要条件。失业率的上行是非线性的，但这种非线性变化往往需要外生冲击。换言之，如果没有外生冲击，失业率的上行往往是临时的或非持续的。

三、金融脆弱性：从流动性冲击到金融危机的传导链条

对等关税落地以来，美国金融市场频现股、债、汇“三杀”场景。短期内，美债和企业债的再融资压力是主要关注点，但从流动性冲击到金融系统性压力的传导依然可控，后续需关注债务上限谈判和减税法案可能带来的流动性压力。长期而言，需关注美联储独立性和财政可持续性。

美联储缩表进程进入尾声，回购危机重演的概率或有所下行。截止到4月底，美联储已经累计缩表近2.2万亿美元。从利差或需求弹性看，当前美国货币市场的流动性或处于从过剩向充足阶段转换，结束缩表的时点或在2-3季度、但并不意味着立即开启扩表。

短期而言，金融市场或是美联储利率决策的主要矛盾。一方面，6月底之前美联储或难获得足够多的基本面数据（尤其是硬数据）；另一方面，数据或难以明确指示货币政策的方向。参考历史经验，如果金融压力增强，或强化经济下行风险、弱化通胀上行风险。如果再考虑关税的通胀效应是“临时的”，美联储可能会基于金融市场的表现相机抉择，而非固守“双重使命”。

风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储转“鹰”

报告正文

美国“对等关税”的幅度和演绎大超市场预期，引发金融市场巨震，流动性压力也有所显现。关税的经济冲击有多大、后续如何演绎？美国经济的衰退前景如何、流动性压力会否演变为更广泛的金融危机？

一、关税冲击的动态路径：从“滞胀”到“衰退”

北京时间4月3日，特朗普“对等关税”落地，税率水平大超市场预期，叠加后续中美双边关税的升级，按照2024年进口商品加权结算，美国所有商品的平均关税税率已经升至27%。其中，特朗普执政以来对中国加征的关税税率已经升至146.2%，贡献了27%当中的20个百分点，其他国家合计贡献了7个百分点[1]。历史比较而言，美国的关税税率已经超过了1930年《斯穆特-霍利关税法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）生效后的19.8%高点（1933年）。从税率的变化幅度看，“对等关税”抬升了超20个百分点（2024年底为2.5%），远超《斯穆特-霍利关税法案》的近6个百分点（1929年美国平均关税税率为13.5%）。

静态而言，关税的经济效应表现为“滞胀”。当下，市场的分歧在于滞和胀的强弱比较、动态特征和美联储货币政策的反应。动态而言，基于41个国家的跨国比较研究结果显示，关税对“滞”和“胀”的影响量级基本对称（滞略大于胀）、但早期通胀上行的斜率更加陡峭。微观的解释是，中间品和终端品对关税的吸收速率和持续时间是不一样的：中间品关税的通胀效应虽小但更持久，终端品关税的通胀效应更大但更短暂。定量而言，如果关税导致进口中间品和终端品成本增加10%，当年CPI通胀将分别上升0.3%和0.5%。美国进口商品的结构是中间品占比45%、终端品55%。所以，10%的关税对应着0.41%的CPI通胀（0.3*45%+0.5*55%）。

根据美联储的测算，假设美国对中国加征20%关税：当季美国CPI将上行0.55个百分点，在第4个季度达到峰值（0.72%）；当季美国GDP下行0.10%，并在第4个季度达到最大值0.88%。波士顿联储拆分了不同商品的增加值来源（直接与间接），测算结果认为，美国对中国加征60%关税、对其他国家加征10%关税，美国PCE通胀或上升1.4-2.2个百分点（直接效应+间接效应）。

基于2018-2019年特朗普关税1.0时期的经验，关税落地后，美国经济的滞与胀的动态路径基本符合图表2和图表3的模拟结果。通胀方面，在2018年7月美国对中国加征的301首批商品关税落地前（340亿美元），美国从中国进口的应税商品价格、从中国进口的非应税商品价格和从世界其他国家进口的商品价格基本同步，但在此之后即出现“分叉”，后又于2019年中开始收敛。增长方面，实际GDP增速、制造业PMI（生产指数）、花旗经济意外指数或综合经济周期指数等指标均能表明，关税生效之后，美国经济周期进入复苏尾声（或放缓阶段）。

特朗普“对等关税”已经生效，其对经济的影响正在逐步显现。关税对经济的影响正在逐步显现。如果关税水平保持不变（或有限缓和），美国经济衰退的概率或将显著上行。未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。但从今年3季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“衰退”。由于关税冲击类似于消费税冲击，对增长和物价的影响都是“临时的”，如果不触发金融系统性风险，美国经济的底部或位于今年底、明年初。

二、美国经济“典型”的衰退路径：这次不一样？

二战结束以来——尤其是80年代中期以来，衰退在美国越来越“罕见”。基于美国国民经济研究局（NBER）的界定，1857-2020年（163年），美国经济共经历了33个周期（衰退-扩张），平均时长58个月。其中，扩张期平均41个月，占比71%，衰退期17个月，占比29%。但是，周期长度存在明显的时变特征，如果将全样本其划分为4个子样本，可以发现，1981年以来，周期的长度明显拉长，且主要是由于扩张期延长了。1981-2020年，美国经济共经历了4个周期，平均时长112个月，其中，扩张期平均时长103个月，占比92%，显著高于前3个时期（分别为53%、69%和80%）。

美联储加息与经济衰退存在一定的领先-滞后关系。从货币政策视角看，经济运行的一般规律是：经济过热-美联储加息-信用收缩-硬着陆/软着陆。1958年以来的12次美联储加息周期之后，美国经济出现了9次硬着陆、3次软着陆。加息和衰退这一时间上的先后关系常被诠释为逻辑上的因果关系：美联储加息会抬升风险溢价和实体经济融资成本、收紧融资条件、压制住宅等利率敏感性部门的投资和风险资产的估值，通过财富效应或企业劳动力需求间接作用于最终需求。过度紧缩会扭转经济-金融的正反馈循环，使实体经济从加杠杆到去杠杆，进而导致经济衰退。所以，信用收缩（或金融压力增加）是思考美联储加息是否会导致衰退的一个中间环节。

根据NBER划分周期的6个底层指标看——均为周期同步指标，当前尚未释放衰退信号。经验显示，当6个指标中至少有3个开始回撤（或Jeremy Piger衰退概率上行），且只有在持续回撤一段时间后（往往超过两个季度，或者虽然短暂，但回撤幅度足够深），才可能被NBER定义为衰退。截止到2025年1月，实际个人消费支出、工业生产指数和批发与零售实际销售额相较于过去3年的最大值分别回撤-0.6%、-0.2%和-1.2%（小幅回撤属于正常波动），JP衰退概率为0.26%，都处于低风险区间。

经济周期由扩张到衰退的“拐点”往往是非线性突变的，NBER跟踪的6个指标只能跟踪现状，无法提供方向性指引。基于对周期运行机制的理解，在美联储加息的背景下讨论经济是否衰退，可从观察经济的结构性特征。1960年以来的8次衰退中（不考虑2020年）——都与美联储加息有一定关联，GDP负增长的主要贡献项是私人资本开支。平均而言，GDP收缩1.7个百分点（季度年化），私人资本开支贡献了其中的-1.6个百分点，私人消费依然正贡献0.1个百分点。换言之，经济衰退可以发生在消费正增长区间（增幅收窄），但这也要求私人投资大幅拖累，例如1970年、1981-82年和2001年。

实际上，私人资本开支的收缩可以被视为衰退的“前奏”。以衰退前的两个季度为观察期，私人资本开支多数出现了负增长（8次衰退中有6次），平均拖累GDP增速0.3个百分点。在私人资本开支的分项中，住宅投资是主要拖累项（平均拖累0.8个百分点），而非住宅投资多数维持正增长（0.5%正贡献）。以2024年下半年为观察期，私人资本平均拖累GDP水平-0.4个百分点——与历史均值类似，但由于私人消费依然维持韧性（2.6%的正贡献），且住宅投资基本持平，我们倾向于认为，当前美国经济的结构不符合衰退前夜的特征。

2022年3月美联储开始加息前后，美国房地产市场（或住宅投资）已经经历了一轮衰退周期，但2023年下半年已经基本走出了衰退。作为最利率敏感性部门，地产投资往往在美联储加息早期便开始下滑。而当下，美联储已经进入降息周期，货币政策利率和按揭贷款利率均有所下行，居民资产负债表和银行住宅类贷款质量依然稳健，所以即使地产投资、销售等数据均有放缓，但不宜将其视为衰退的“前奏”。

归根到底，消费是美国经济的支柱，劳动力市场是美国经济的“压舱石”，失业率是衰退与否的“试金石”。美国是典型的消费经济体，劳动力市场对于总需求的含义至关重要。一般认为，失业率是经济的滞后指标，所以用失业率判断经济衰退即使有效，对指导投资的意义也有限。但是，正是因为它的滞后性，恰恰有助于确定经济的拐点。经验上看，失业率的上行是NBER衰退的一个子集——失业率上行是衰退的必要条件。失业率的上行是非线性的，但这种非线性变化往往需要外生冲击。换言之，如果没有外生冲击，失业率的上行往往是临时的或非持续的，如2024年7月失业率升至4.3%，触发了“萨姆规则”（Sahm rule），但并未发生外生冲击，拆解失业人数的结构也发现，临时性失业是主要拖累项。故可以判断衰退的信号可能会中断、大概率是一次“假衰”。

三、金融脆弱性：从流动性冲击到金融危机的传导

对等关税落地以来，美国资本市场频现股、债、汇“三杀”场景。我们倾向于认为，流动性问题是表象，国家信用问题才是核心。所以，短期不宜高估美国金融市场的系统性风险，但长期不低估美元-美债的信用风险。短期内，美债和企业债的再融资压力或是流动性压力的主要来源，但从流动性冲击到金融系统性压力的传导依然可控，需关注年中前后债务上限谈判和减税法案可能带来的流动性压力。长期而言，需关注美联储独立性和财政可持续性对美元-美债信用的影响。

对等关税落地后，全球资本市场大幅震荡，美国上演了股债汇“三杀”场景，引发市场对于美债“抛售”（fire sale）是否会导致更广泛的流动性冲击的恐慌。对等关税落地当日，大类资产的表现为：美股、美元指数和美债利率和原油回落，黄金上涨。这是宏观中典型的“衰退交易”。4月初以来，相比过去100个交易日的高点，美股最大回撤约19%（4月8日），美元指数最大回撤约10%（4月25日），10年期美债利率最大上行47bps（4月11日）。

美债利率的上行迫使特朗普不得不在关税上做出让步。4月10日，特朗普宣布将中国的对等关税提升至125%，但将其他70余国的税率降低至10%（90天有效期）。美股大幅反弹，10年期美债利率上行，但美元汇率却延续贬值。实际上，股债汇“三杀”是存在一定的时间错位的。7日之前是美股下跌、美元企稳、美债利率下行。7日之后则是美股反弹并企稳，债汇双跌。债、汇双杀的结构会强化非美养老机构抛售美债的压力。2024年底，市场一致看多美元，导致大量非美机构在购买美债时留有较高的汇率风险敞口，债汇双杀或加剧此类投资者对美债的抛售压力、进一步推升美债利率。换言之，相比美股，美元对于稳债市更加关键。4月中以来，在利率互换基差（swap basis）收窄和美债VIX波动率双双下降的同时，中长端美债利率冲高回落，表明交易层面引起的负反馈阶段已暂告一段落。

时值美联储缩表尾声，流动性条件备受市场关注。美债抛售压力是否会向全市场扩散？债务上限打开后，2023年秋季的“美债恐慌”（treasury tantrum）是否会重演？长端美债的流动性压力又将如何传导至其他市场？当前流动性压力之下，美联储是否有充足工具应对、结束缩表之后是否会立即开启扩表、降息政策是否会前置？

国债基差交易分为“买入基差”和“卖出基差”。在买入基差交易中，投资者在t时刻买入国债现货、卖出国债期货，并以国债现货作抵押在回购（repo）市场进行融资——融资期限一般较短（日度较为典型）、期间不断滚续（roll over），到期（时刻T）进行交割。国债基差交易关联了3个市场：国债现货市场、国债期货市场和回购市场。正常情况下，回购融资中的国债折扣率（haircut）为2%（50倍杠杆）。

买入基差的收益=基差上行收益+现券的持有收益（国债票息-资金成本）。一般而言，随着国债市场波动率的上升，期货市场要求的保证金比例或回购市场要求的折扣率均有可能上升，进而可能加剧去杠杆和抛售压力、产生更为广泛的流动性冲击。4月初，在特朗普对等关税冲击之下，虽然国债市场大幅震荡，部分由于回购市场流动性依然充裕，国债抛售压力暂未引发“蝴蝶效应”。但是，年初以来回购市场流动性之所以边际改善，部分源于财政一般存款（TGA）的收缩向市场注入的流动性。但这个流动性的补偿是临时的，等到债务上限上调之后，TGA的回补会吸收流动性，再叠加存量债的到期再融资压力，回购市场的流动性压力也将趋于上行——如果再叠加国债发行对流动性的冻结、季末企业交税等因素，2019年9月缩表结束前夜+贸易战1.0扰动下的“回购危机”（Repo crisis）是否会重演？

我们倾向于认为，基于第一次缩表（QT，2017-2019年）的经验和教训，再加上利率走廊体系的进化，回购危机重演的概率或有所下行。2024年6月和2025年3月，美联储已经两次放缓QT速度——分别将每月缩减国债的规模从600亿美元下降至250亿美元和50亿美元（保持MBS缩减规模250亿美元），2024年12月还进行了一次技术性降息（FFR目标区间下调25bp，但逆回购利率下调30bp）。截止到4月底，美联储已经累计减持证券近2.1万亿美元（2022年6月开始缩表）。从隔夜利差或准备金需求弹性看，当前美国货币市场的流动性或处于从过剩（scarce）向充足（ample）阶段转换。

参考纽约联储的一级交易商和市场参与者调查（样本量为42），39%的调查者认为，结束QT的时点或落在SOMA账户余额为6.25-6.5万亿的区间。截止到4月底，美联储直接持有的证券规模已经下降到约6.4万亿美元。美联储结束QT的时点渐行渐近。按照正常次序，联储结束QT并预示着会立即重新扩表，而是希望在充足准备金区间内进一步压缩准备金规模——依靠负债侧科目之间的替换。在后续QT和重启扩表的时机/时间上，美联储有较高的自由度。考虑到美债流动性压力，美联储可在5月例会上宣布不再减持国债。后续如果判定货币市场流动性偏紧，美联储可以在任意时间重启扩表——但并非量化宽松（QE）。所以，虽然流动性的压力测试尚未结束，股债汇“三杀”的极端场景有可能再次演绎，但不宜高估由此可能引发的金融系统性风险。流动性（包括国债的流动性）属于宏观审慎管理范畴，Fed put的存在性和有效性经历过考验。

市场或更关注美联储降息的时点。截止到4月26日，芝商所（CME）利率期货价格中隐含的美联储5月降息的概率为8%、6月降息概率仅为58%——4月8日，5月和6月降息的概率分别达到44.5%和100%。可见，在关税引发的“滞胀”风险面前，投资者在美联储降息的时点方面出现了分歧。

短期而言，金融市场或是美联储利率决策的主要矛盾，而非“双重使命”——增长或通胀。一方面，6月底之前（涵盖5月和6月例会），美联储或难获得足够多的基本面数据（尤其是硬数据）；另一方面，数据或难以明确指示货币政策的方向——滞胀环境下，美联储较难权衡；参考历史经验，如果金融压力增强，或强化经济下行风险、弱化通胀上行风险。如果再考虑关税的通胀效应是“临时的”，美联储可能会基于金融市场的表现相机抉择，而非固守“双重使命”。毕竟，金融——不只是股市——是经济的“晴雨表”，2007年底、2018年底和2024年3季度的“转鸽”均是这方面的案例。在面临较高的经济下行风险时，或者经济下行风险大于通胀上行风险时，美联储可能会选择“跟随曲线”。

总结而言：

美国经济基本面：短期不高估、中期不低估衰退的概率。1）关税对物价和经济的影响会在3-4个季度左右达到峰值，而后趋于缓和。而且，早期物价上行斜率可能更陡峭。2）未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。但从3季度开始，美国经济的主要矛盾将逐步从“滞胀”转向“衰退”。3）如果不触发金融系统性风险，美国经济的底部或位于今年底、明年初。

金融脆弱性与联储对策：短期不高估美国金融市场的系统性风险，但长期不低估“美元-美债大循环”范式转变的影响。1）短期内，美债和企业债的再融资压力或是流动性压力的主要来源，但从流动性冲击到金融系统性压力的传导依然可控；年中需关注年中的预算协调法案和减税法案可能带来的流动性压力；2）金融市场或是货币政策的主要矛盾，美联储6月或之前降息仍是大概率。3）长期而言，需关注美联储独立性和财政可持续性对美元-美债“大循环”的影响。

大类资产展望：1）美债利率：短期或受融资压力或资金流出而呈现高波动状态，后续呈现“N”形，短期内易上难下；2）美股：短期仍是情绪博弈，但下半年分子端仍承压，年内呈现“W”型；3）周期：顺风期或落后于美股（美股分子逻辑走顺后）；4）黄金：长期看多的逻辑依然成立，但短期和中期需要分别关注“两个利空”。今年内，贸易冲突缓和以及美股分子逻辑走顺，年内或呈现“M”型；长期而言，需关注美国财政整顿和人民币升值超预期。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：本文来自申万宏源发布的《美国经济：滞胀困境、金融脆弱性与美联储对策——关税“压力测试”系列之五》，报告分析师：赵伟、陈达飞