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　　来源：贝叶斯之美

　　2020年港币强方由持续IPO和南向资金推动，流动性充裕，带动港股牛市；2025年则因美元弱势和港币需求抬升触发，但高利率和弱美元叙事下，流动性释放有限，持续性存疑。

　　近期因为美元持续弱势，加之港币需求抬升（出口商抛美元、港股IPO大年等）导致港币结余持续走低，并触发港币强方，金管局需要不断买入美元，释放港币来维持港币的流动性，具体参考昨天的文章新兴货币升值狂潮背后，台币狂飙与寿险“双杠杆”危机。

　　那么，本轮港币强方兑换与2020年的港币强方有什么异同呢？

　　彼时2020年，港币触发强方，金管局不断释放港币流动性，当然在国内整体经济向好的背景下，2020-2021年，港股迎来了难得的戴维斯双击，流动性+基本面向好的双重利好带动港股创下了2021年的辉煌，时过境迁，2025年5月，港币再次触发强方，金管局再次释放港币流动性，这一次对于港股意味着什么呢？

　　图 美元兑港币走势图

　　港币两轮“撞强方”全景对照：2020 vs 2025

• 1、触发深度：“洪水式”多次 vs “水龙头”单点

　　2020：强方 CU 被连续 85 次触发，平均单次注入仅 ≈HK$ 45 亿；汇价长期钉在 7.75，需求来自 持续 IPO 配售 + 南向北沽差套利，港元需求呈“涓流-常态”。

　　2025：首日就打出 HK$ 465 亿，规模相当于 2020 整轮日均的 10 倍，说明这次是 仓位一次性平掉 的“真空吸力”——高频、套利与对冲盘同步撤离。

• 2、背景对比：货币政策极宽松 vs 利差仍高企

　　2020年，零息+QE，美元资产收益骤降，套利动机是“借USD→买HK IPO”，0.5 pp 倒挂 → 借 USD 抬价港元，IPO & 南向为主，带真实股权配置；

　　2025年，高利率未降，但弱美元叙事压 DXY；套利动机是“平港元空头+抛USD”，Hibor 仍 < Fed Funds 约 300 bp，港美息差收敛但未反转，汇市主因美元贬值 + 套息平仓，资产配置成分弱得多（2025年港币IPO明显回暖也有带动）；所以，2020 是“宽货币+资产配置”驱动，2025 更像“美元仓位挤兑”驱动，深度虽高但持续性或低于 2020。

• 3、流动性曲线的不同走向

　　2020-2021：结余冲至 4-5 倍，Hibor 跌破 0.2 %，刺激 REIT、地产、金融全面估值扩张；港股成交放量，恒指于 2021 Q1 创 3 万点上沿。

　　2025：注入后结余仍不到 2020 峰值一半；若美元反弹、息差再拉大，港元或回到弱方区间→ Hibor 重新抬升。资金面“松弛度”较难复制 2020 全牛。

• 4、链式影响：从港元到港股

　　恒生红利 ETF

　　2020：Hibor≈0，套利链是“低成本买 HKD + 7-8% 股息”，持续 18 个月；

　　2025：Hibor已2%-，且港元流动性未彻底泛滥；若美元反弹→股息-Hibor 差收窄，套利窗口更短。

　　IPO 与南向

　　2020：IPO 超募导致港元需求周而复始；2025：港股融资规模尚未出现“大年”，南向买入主因弱美元情绪；一旦 DXY 回拉，融资&流向都可能快速降温。

　　房地产 & 利率敏感板块

　　2020：极低利率→地产估值反弹；2025：利率中枢仍高，地产融资未大幅改善，反弹力度有限。

　　展望：要观察的三把“水闸”

　　强度：单日干预规模创纪录，但总水位仍未到 2020 的“洪峰”，因此对利率与资产估值的下压有限。

　　驱动：2020 由 QE+IPO+南向 形成“持久泉眼”；2025 以 美元仓位逆冲 为主，更像一次“抽水机”——水来得猛，退得也可能快。

　　后续若“抢进口-美元贬”链条在 Q3 结束，逆差缩窄+美联储真正降息时，美元或反弹——届时港元掉回弱方，Hibor重上 3-4 %，2020 式长牛难再现，港股将进入“流动性与基本面拔河期”。投资者应把目光放在 Aggregate Balance 的持续膨胀幅度和 DXY 反弹速度上——这两者将决定 2025 这一轮强方冲击是昙花一现，还是新一轮资本潮的开端。

　　港币、台币与一篮子新兴货币突升后的“港股方程式”

　　结论先行：短线看，港股是典型的“流动性 > 基本面”交易——人民币（RMB）走强带来南向资金与估值溢价，足以掩盖一季度出口链盈利下修；但进入 2H25，若 RMB 升值持续压缩外向型企业利润，而港股估值已被南向资金炒高，两条曲线将出现 剪刀差，板块分化与波动显著加剧。

　　货币联动路径：弱美元→强港币→南向资金

　　弱美元带动港币“撞强方”，港元因联系汇率随美元走弱而被推向 7.75 强端，金管局 5 月 2 日单日买入 US$60 亿 平抑升值，创 2004 年来最大干预。

　　人民币同步升值，离岸价重返 7.20 内，资金把“港股=离岸人民币资产”的逻辑重新定价，触发南向不断净买入 。

　　估值 + 汇兑“双升”效应，基金以 RMB 计量的净值在 A 股较弱背景下显得“滞涨”，于是把仓位迁往港股；由于恒指估值本就低（PB≈0.9×），边际买盘对指数拉动更敏感——今年迄今恒指涨 ~20%，而沪深 300 仅+2.5% 。

　　基本面暗涌：RMB 升值对出口链是负反馈

　　在关税以外，如果人民币持续升值对于出口形成双重压力，这些利润修正将在 2Q–3Q 财报集中兑现，成为恒指 2H 风险源。

　　“流动性 vs 基本面”两条曲线怎么走？

　　板块策略：谁吃流动性红利，谁扛汇率压力？

　　受益群

• 内银、保险，RMB 升值+港元流动性好转 → 净息差稳、海外资产汇兑收益。

• 本地地产 & REITs：Hibor 下行、强港元吸引中资买盘；对香港零售消费回温有杠杆。

• 高分红公用事业 / 电信：RMB 资产+现金流稳定，成为南向资金的“类债券仓”。

• 受益于AI周期的科技巨头。

　　承压群

• 出口制造链（纺织、鞋服、OEM 电子）：汇兑+价差双杀，ASP 难提。

• 航运、港口、集运：以美元计费，人民币升值直接稀释收入；且全球货量受关税争端抑制。

• 原材料周期股：若美元弱势推升大宗价格，成本端先行上升，产成品提价滞后。

　　所以说，短期港股仍由资金面主导。只要RMB 升值 + 港元流动性的组合完好，恒指有惯性冲高空间；β 策略首选金融、地产、传统高息。

　　中期RMB 若继续升值 2-3 %，出口链盈利压缩会透过业绩季“放大噪音”，基本面将被重新计价；届时空/多分化加剧，需 对冲出口权重板块。

　　长期（低利差世界）：港股能否维持估值重塑，要看南向流动性是否转为长期配置而非交易性买盘；同时观察 A 股/港股估值差是否回到疫情前 10-15 % 区间。

　　眼下港股确实是流动性与基本面在拉锯，但这场博弈的关键哨兵不是指数点位，而是 RMB 汇率、南向资金脉冲与出口 EPS 下修的节奏。留意它们的微妙变化，才能在流动性退潮前先行落袋或对冲。

　　全文完。

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责任编辑：凌辰