为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。
2025年5月7日，招商证券x《拜托了基金》系列直播邀请到了易方达指数研究员李宗轩，一起探讨《分红+价值造就“长跑能手”》。
李宗轩表示，红利价值指数因其更强的价值属性，对险资等中长期资金具备更高配置吸引力。新"国九条"政策明确引导保险资金、社保基金、养老金等中长期资金提升A股配置比例，并通过长周期考核机制为其入市创造便利条件。
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市场回归基本面定价逻辑
核心资产与红利风格受关注
全景网：怎么看待红利类资产当下的投资价值和逻辑？
李宗轩：当前A股市场正逐步回归基本面定价逻辑，财报密集披露期进一步强化了这一趋势。尽管高频数据尚未显现经济复苏明确信号，整体A股盈利修复基础仍显不足，但盈利质量领先，业绩增速明确的板块依然具备跑赢潜力。
目前，海外扰动因素依然存在，大盘核心资产及红利风格资产在风险偏好趋稳环境中展现出较强防御属性。国内市场宏观方面，1—2月工业企业营收同比增3%，毛利率同比增2%，虽较去年12月有所回落，但仍优于“924新政”前水平。
通过分项数据来看，上游行业毛利率降幅收窄，中下游内需型行业毛利增速企稳，出口导向型行业则实现显著改善，反映前期政策传导效果，出口依赖较强的行业也有明显回升。
展望后市，短期企业景气度或受益于新技术需求释放，但中长期盈利修复仍面临产能过剩、内需不足及贸易摩擦的挑战。长期仍需关注，居民转移支付、地产货币化政策及收储机制优化等政策。
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红利类指数定价的核心影响因素分析
全景网：红利类资产如何兼顾避险需求和收益弹性？尤其是面对财报季的业绩分化，这类资产能不能扛住决断期的波动压力？
李宗轩：红利类指数定价主要受三方面因素影响：一是投资者情绪变化，当市场风险偏好下行时，短期资金倾向于配置具备防御属性的高股息板块避险；
二是利率环境变动，在利率下行周期中，高股息资产相较于债券的性价比提升，叠加流动性宽松背景，银行、保险等机构为维持产品回报率可能增加权益类红利资产配置；
三是经济复苏预期，高股息资产中的顺周期板块占比通常较高，在经济回暖阶段可为投资者提供更多获取绝对收益的机会。
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主流红利指数差异化特征
全景网：指数的核心差异是什么？尤其是中证红利价值指数有哪些独特性？
李宗轩：我将从三个维度去对比一下目前主流红利指数的一些差异。
第一，从编制规则分析，筛选逻辑是不同的。中证红利采用单一股息率因子筛选全市场股息率最高的100只股票，仅要求过去两年持续分红，对分红持续性要求较低；红利低波在股息率基础上叠加低波动因子，侧重水电、高速等防御性行业；上证红利仅覆盖沪市股票，偏向钢铁、化工等传统周期行业；而红利价值指数则设置了更严格的分红筛选标准，要求企业连续三年分红且金额逐年增长，剔除突击分红或股息支付率过高公司，并通过PB等综合估值指标避免高股息高估值陷阱。
第二，行业分布方面，不同的红利指数风险敞口差异非常明显。中证红利分散于消费、制造等顺周期板块，深证红利聚焦深市成长型高分红企业，红利价值指数则配置煤炭、银行、交运等现金流较为稳定的行业，其央国企占比显著较高，具备较强抗政策风险能力。
从风险收益特征来看，红利价值指数展现出更优的夏普比率，其高股息、低估值、稳增长的特质有效规避传统红利策略的价值陷阱，在当前经济弱复苏与利率下行背景下，该指数通过聚焦稳定现金流行业和严格估值保护机制，为投资者提供了更具吸引力的配置选择。
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红利价值指数编制规则解析
全景网：指数编制规则设计如何避免高股息陷阱？比如为什么要求公司必须要连续三年分红增长？
李宗轩：红利价值指数的编制流程需要实现可投资性与分红稳定性筛选。
首先，要求成分股满足过去三年连续现金分红且每年税后股息率大于零，同时总市值及成交额流动性均位于市场前80%。指数选用方法差异体现在以下几点：
一是剔除过去一年股息支付率处于样本前5%或支付率为负的证券，避免企业因短期突击分红或利润分配不可持续而入选，排除过去三年每股股利增长率非正的证券，强制要求分红金额逐年递增，强化分红的持续成长性；
二是剔除分红不稳定、或是分红成长性不足的公司。之后通过计算过去三年平均股息率并结合市净率（PB）、市盈率（PE）、市现率（PCF）等指标对75只高股息证券排序，从中选取股息率排名靠前且估值水平最低的50只股票构成指数样本。
该选股方式通过每年定期调整，首先可以做到分红更加严格，要求上市公司不仅需要稳定分红，而且具备分红率的成长性；其次，在股息率较高的证券样本中，能进一步选择估值偏低的一些股票，因为估值不仅是看这个市盈率，同时也关注市净率、市现率等财务指标。那么这个估值评价维度，也体现了价值投资的理念。
全景网：通过编制方案选出来成分股有什么特点？
李宗轩：红利价值指数通过编制方案筛选出的50只成分股，其行业分布相对较为集中。例如中证红利包含100只成分股，覆盖20多个行业，而红利价值仅覆盖13个行业，尤其对煤炭、银行、交通运输等行业显著超配，其他行业分布也更为集中。该指数在选股方向上更偏向极致化的价值属性板块。与中证红利相比，红利价值前十大成分股中大部分为煤炭和银行股，而中证红利则包含部分消费类及汽车、纺织等行业的个股。从市值维度看，红利价值成分股市值中位数约为600亿元，整体呈现中大盘风格特征。
05
红利价值指数投资亮点及
估值指标的协同作用
全景网：能否提供一些案例说明这些规则到底如何帮助指数实现较好收益？包括这种策略在未来的行业轮动中是否可持续？
李宗轩：从过往长期业绩表现来看，红利价值指数具有相对稳定的收益特征。相较于中证红利指数，其长期业绩表现更为突出。若以2009年底为起点统计至2024年底，该指数年化收益率约达8.7%，期间几乎实现连续六年正收益，展现出更优的持有体验与业绩稳定性。总结其投资亮点，共有5点：
一是该指数通过框架升级构建了多维度估值筛选体系；
二是保障分红稳定性的同时兼顾分红成长性；
三是严格的估值筛选机制赋予指数更敏锐的行业风险应对能力，可有效规避弱景气行业；
四是成分股具备较强的央国企属性特征；
五是作为“红利中的价值”代表，其成分股对险资等中长期资金具备相对较强的配置吸引力。
全景网：请具体说明一下这些估值指标如何进行协同作用，以避免选到基本面比较恶化的伪高股息股票？
李宗轩：红利价值指数通过框架升级构建了多维度估值筛选机制，旨在规避传统红利投资中可能存在的价值陷阱问题。若仅依赖高股息因子选股，易纳入股价大幅下跌且基本面恶化的个股，此类公司短期股息率抬升可能源于股价下跌而非真实分红能力提升，其未来利润与分红持续性存疑，形成所谓“高股息率难以兑现”的价值陷阱。该指数通过严格估值筛选剔除支付率过高的公司，同时在规则设计上强调分红稳定性与成长性双重约束，要求成分股具备连续分红增长记录，从而帮助投资者去避免这个问题。
06
红利价值指数风险防控机制
全景网：这种机制如何从根源上避免传统的红利指数可能存在的突击分红或者财务粉饰的风险？
李宗轩：相较于中证红利，红利价值指数在编制规则上更强调公司分红的可持续性与成长性，通过剔除红利支付率过高及分红增长率非正的证券，其股息支付率虽相对略低，但分红公司数量占比更高且分红增速更快，这样的规则会赋予指数更价值的红利属性，也会给投资者带来更好的分红体验。我们统计了2019年至2023年的数据，该指数成分股中分红公司占比整体高于中证红利，分红率平均增速亦领先，体现出在保障分红稳定性的同时兼顾成长性的特点。
全景网：您提到中证价值指数具有更敏感的行业风险应对能力，这种能力是否和指数的编制规则直接相关？能否拆解下规则细节，为什么红利价值指数能够规避行业风险？
李宗轩：红利价值指数严格的估值筛选机制赋予其更敏锐的行业风险应对能力，例如2021年与2022年的成分股调整周期就是典型案例。2020年12月，中证红利与红利价值指数对地产板块配置权重分别为14.2%与21.5%，而2022年12月调整中，红利价值近乎清仓式减配景气走弱的地产板块，转而增配煤炭、银行、石化等高股息行业。尽管2022年受地产板块拖累其表现弱于中证红利，但在2023年至2024年地产行业大幅回撤阶段，该指数显著跑赢中证红利，印证其通过动态调整规避弱景气行业的有效性。
07
红利价值指数的“中特估”基因与
险资配置引力
全景网：您前面提到第4个优点，说指数更具备央国企属性的红利，那跟中特估之间的联系是怎么样？
李宗轩：自2022年证监会明确提出构建中国特色估值体系以来，监管层通过分红政策强化及国企改革深化（如新“国九条”发布、国资委“一利五率”考核体系实施）持续引导市场关注央国企长期投资价值。在此政策背景下，央国企有望迎来更积极的基本面改善，成为A股市场长期投资主线之一。红利价值指数成分股中84%为央国企标的，显著高于中证红利指数52%的央国企占比，其结构高度契合“中特估”投资主题，符合未来政策导向与市场发展趋势。
全景网：还有第5点您提到说是红利中的价值是什么意思？怎么样去体现？
李宗轩：红利价值指数因其更强的价值属性，对险资等中长期资金具备相对更高配置吸引力。新“国九条”政策明确引导保险资金、社保基金、养老金等中长期资金提升A股配置比例，并通过长周期考核机制为其入市创造便利条件。此类资金风险偏好与投资目标天然适配稳定分红型权益资产，从险资配置数据观察，其对红利价值指数成分股的持股比例中位数约为2%，显著高于中证红利指数1%的水平，被险资持有的成分股占比亦明显占优，一定程度上表明中证红利价值这个指数对中长期资金而言来说更有吸引力。
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红利价值指数的投资价值：
负债端扩张与政策红利共振下的高股息配置窗口
全景网：结合当下市场来看，您觉得红利价值指数当下的投资价值是怎么样的？
李宗轩：从投资价值层面出发，若以居民存款增量表征负债端供给、贷款增量表征资产供给，可观察到当前居民存款增量与贷款增量之比自2020年后大幅上行，从此前约1:1的比例攀升至5:1左右，反映出资产与负债间的不平衡。在此背景下，当贷款、债券等资产供给量及收益率下行而负债增量持续存在时，权益类资产中类债属性较强的高股息资产将相对受益于资产荒引发的资金溢出效应。结合当前经济结构转型及居民储蓄率高位运行的宏观环境，高股息资产具备中长期配置价值。
从无风险利率变化与高息资产收益的关联性来看，2022年前红利风格更多与利率同向波动，体现其顺周期权益属性；但2020年后红利风格与无风险利率的关系发生反转，逐渐受益于利率下行环境。通过短期量价维度评估，当前高股息资产的换手率及相对热度处于历史低位，其相对于A股市场的超额收益在低配置水平下有望在中周期内显现。
政策层面，表现优异的指数作为中长期资金入市载体持续受到关注。《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》的发布进一步强化指数基金发展导向，中长期资金入市将提升优质权益资产的配置需求。供给端更丰富多维的指数产品有望成为资金配置的重要工具，历史业绩优异的价值红利指数或更受青睐。
从历史表现看，A股波动方向与央地广义财政支出增速差存在相关性，且后者对市场走势有一定领先性。2021年后地方债务管控强化及土地市场调整导致央地增速差显著抬升，未来若加大化债支持力度，或可释放地方财政支出空间，进而推动权益资产端修复。
全景网：最后，请给关注红利投资的观众朋友们一些配置建议。
李宗轩：好的。面对当前波动较大的市场环境，定期分红的ETF可能更适合对现金流有需求的稳健型投资者。投资者可关注合同中明确定期评估分红条款的基金，若配置三只在季度分红时间错开的红利ETF，可形成“季季有分红、月月到账”的现金流循环，既能分散单一产品的分红波动风险，又可实现不同产品间行业与策略的互补。
本文节选自易方达基金《分红+价值造就“长跑能手”》主题直播，分享嘉宾为易方达指数研究员李宗轩（A2023110301272x），文本内容根据嘉宾观点整理。