金吾财讯 | 招银国际研报指，贝壳(02423)1Q25业绩超市场预期但由于展望指引引发市场担忧。公司1季度收入同比增42%达到 233亿元人民币，超出彭博一致预期/招银国际预测约4/3%，受益于新房业务和新兴业务的强劲表现（同比增+64%和46%）。存量房 / 新房总交易额分别同比升 28%/53%，远超市场整体增速16%/0%，存量房/新房业务收入分别同比增20%/64%，反映新房费率显着提升而二手房费率有所下降，而费率更低的非链家贡献占比提升。 贡献利润率方面，新房业务有所提升而存量房显着下降，由于经纪人数量和人均薪酬均有所提升带来成本同比大幅提升6个亿，公司表示后续会做相应成本优化。Non-GAAP净利润约14亿元，同比持平，超彭博一致预期/招银国际预测约22%/30%，但对应利润率6.0%，较1Q24的8.5%有显着下降，除上述存量房业务利润率影响外，其他高毛利业务（如银行合作等）的退出也对盈利能力形成拖累。家装业务取得突破。1季度家装业务贡献利润率创历史新高的32.6%，且业务板块在4月实现了单月盈亏平衡，主要由于公司在原材料采购方面的不断努力使得集采占比从去年的24%提高至65%，为原材料采购代价带来20%的下降。公司表示2季度也有希望实现盈亏平衡，考虑到2H有长假期的影响，FY25亏损幅度或将显着收窄并在FY26扭亏为盈。该行指，公司给出了较为保守的2季度指引，预计2Q25收入约260亿，对应同比增12%，预计non-GAAP经营利润率6.5%，对应经营利润同比降40%。更重要的是，公司首次给出FY25全年指引，预计non-GAAP 经营利润率6.8%，且表示该数字或与non-GAAP 净利润率相当，该行测算这对应全年non-GAAP净利润73亿人民币左右，持平于FY24，且显着低于之前市场预期的80亿，该行认为这主要反映公司对今年地产政策支持力度及效果能否匹敌去年同期持观望态度，以及公司可能继续保持在员工规模和薪酬方面的投入。该行维持对贝壳短期谨慎、长期看好的观点，将基于SOTP的目标价下调6.5%至24.6 美元以反映对利润预期的下调，目标价含贝壳核心业务23.6 美元，圣都0.9 美元，对应 29倍2025E PE (non-GAAP)。 维持 “买入” 评级。