招商证券发布研报称，24年行业需求承压，伊利蒙牛等龙头企业去库存梳理渠道，同时一次性计提商誉减值，理清包袱轻装上阵。奶价下行板块毛利率有所提升，同时费用更加高效投入，25Q1乳制品企业盈利呈现改善态势。全年来看，行业供给侧上游牧场加速去化，需求端政策预期增强，今年有望实现供需平衡的进一步改善，景气度提升，板块龙头业绩改善确定性更强。

招商证券主要观点如下：

业绩回顾：行业需求承压，龙头理清包袱。24年整体乳制品行业承压。伊利、蒙牛为代表的行业龙头24H1开始纷纷控制发货去库存，清理渠道包袱拖累增长，合并24Q4+25Q1看，板块大部分企业收入端承压。伊利、光明等龙头企业相对稳健，妙可蓝多依托蒙牛渠道整合，实现增长。

25年春节行业动销有所改善，伊利3月低基数下同比增速较快，带动Q1收入转正。Q2看，板块需求仍处于复苏阶段，但政策预期不断加强，叠加去年低基数效应，收入端有望继续环比改善。此外，24年报中龙头伊利、蒙牛分别一次性计提商誉减值，渠道、报表均理清包袱，轻装上阵。

经营情况：供给侧加速去化，企业盈利有望改善22年以来奶价步入下行通道，24年以来奶牛存栏量及原奶产量均同比下降，同时关税影响下饲料价格上涨继续对牧场经营施压，预计上半年供给去呈现加速出清状态。

受益于奶价下行，行业整体毛利率有所改善。虽然原奶产量供大于需，但行业促销力度并未显著加大，企业对于费用投入相对谨慎。25Q1行业主要公司销售费用率普遍有所下降，头部企业受益于收入改善以及降本增效，管理费用率同样优化。盈利能力看，叠加毛利率改善以及费用率优化，Q1企业盈利能力迎来改善，全年来看，上游加速去化，奶价有望企稳，但对于头部企业成本相对可控。同时今年企业延续高效投放策略，预计费用率优化幅度更高，全年板块盈利有望进一步改善。

投资建议：龙头轻装上阵，景气改善可期。行业供给侧上游牧场加速去化，需求端政策预期增强，今年有望实现供需平衡的进一步改善，景气度提升。标的上，首推伊利股份(600887.SH)/蒙牛乳业(02319)，龙头理清包袱趋势向上，估值业绩有望双升；关注新乳业坚(002946.SZ)持新鲜战略结构持续改善；关注妙可蓝多(600882.SH)激励落地主观能动性提升带动成长潜力；此外建议关注上游牧场奶价拐点迎来业绩反转。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本波动，竞争加剧。

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