金吾财讯 | 浦银国际发研报指，腾讯音乐(01698)1Q25收入人民币73.6亿元，同比增长8.7%，略优于市场预期1.1%，主要是社交娱乐服务收入优于预期；毛利率环比进一步改善0.5pp至44.1%，主要由于：1)订阅收入和广告收入增长，2)自有内容占比提升，3)分成成本优化；调整后净利润为21.2亿元，优于市场预期5.1%，调整后净利率同比提升3.7pp至28.9%。该行表示，公司1Q25在线音乐服务收入同比增长16.1%，主要得益于音乐订阅和广告收入的增长。其中，音乐订阅收入同比增长16.6%，主要受付费用户增长8.3%和ARPPU提升7.7%所推动。音乐订阅ARPPU1Q25达到11.4元，超出该行及市场预期，除了公司持续主动减少普通会员的折扣外，部分也归功于SVIP订阅的强劲表现。公司表示SVIP用户渗透率和ARPPU都呈现强劲的增长势头，高品质的音质音效是吸引SVIP的重要权益之一，此外，专辑折扣、线下活动优先权益等，也吸引着SVIP的转化，该行预计公司SVIP在付费会员的渗透率已达到低双位数百分比。公司表示将继续改进和完善会员体系，推出更多具备吸引力的权益和个性化服务，以推动会员转化。对于非付费用户，公司也在通过激励广告及粉丝经济(数字专辑及歌曲购买、周边商品等)来挖掘商业化变现潜力。随着付费墙的逐步提升，激励广告能够帮助公司接触更广泛的用户群体，成为可持续发展的变现模式，推动广告收入增长。随着折扣缩减和SVIP转化的稳步推进，该行预计2Q25ARPPU将达到11.6元，4Q25将提升至12.1元，全年付费用户净增将达到600万，预计未来几年ARPPU超越付费用户净增成为音乐订阅收入增长的主要驱动因素。该行略微上调公司FY25E/FY26E收入预测1%/0%、调整后净利润预测3%/1%，维持目标价18美元/70港元，对应FY25E/FY26E23x/21xP/E，该行看好公司的行业领先地位，维持“买入”评级。