乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）是一个少数能将“投资实践”“学术教学”“思想传播”三者兼而有之的人。

他曾在哥伦比亚大学商学院任教二十多年，是华尔街公认的价值投资布道者。早在1985年，他就用“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的一张支票创办戈坦资本（Gotham Capital），随后十年实现年均回报率50%，堪称投资史上的奇迹。

2005年，他又将公司转型为戈坦资产管理，管理上百亿美元的机构资金，同时在市场上推广一种以“神奇公式”为代表的系统化价值策略，这套公式的核心就是挑选兼具高盈利能力和低估值的公司。

对于喜欢用理性解构市场、以逻辑赢得收益的投资者来说，格林布拉特是一种典范。

他在《股市天才》一书中分享了很多真实案例，但最常分享的一个投资故事，正是关于一笔银行股的投资——与今天的银行股行情不同，那是一家正在从“互助银行”向上市银行转制的特殊案例。

格林布拉特从中看到了结构性的估值低估，也遇到了一位“非典型”的投资同行：一个白天在超市切肉、晚上分析财务报表的普通人。这次经历促成了他创办“价值投资者俱乐部”的决定，一个只看逻辑、不问背景的投资平台，也成就了包括《大空头》原型迈克尔·伯里（Michael Burry）在内的一众价投者。

对中国投资者来说，这个故事更有其独特的现实意义。在一个越来越依赖“系统”“标签”和“机构认同”的市场中，它提醒我们：好投资从来不问出身。愿意静下心来读财报、动脑子拼出逻辑的人，也许离Alpha并不远。

这一案例来自于Dirtcheapstocks投资博客的整理，聪明投资者精译分享给大家，并做了一些备注和内容补充。开卷有益。

01

锁定在一家不知名的银行

时间回到1999年8月。网络泡沫如火如荼，对很多人来讲是一个全新的投资世界。盈利已经不重要，重要的是大众眼球；投资者关心的也不是销售额，而是有多少服务器。

乔尔·格林布拉特独自坐在纽约的办公室里。此时他已经是一个传奇人物，1985年，格林布拉特用“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的700万美元支票创办了哥谭资本公司（Gotham Capital），之后连续十年取得每年50%的收益。

1994年，他决定将外部资本退还投资者，专注于管理自己的资金。

格林布拉特和其他价值投资者一样，对眼前的景象感到困惑。

市场正在飙升到不可持续的高度。对他们来讲，可做的事情并不多。

Pets.com、亚马逊、雅虎、思科和其他数百家公司的股价越来越高。纳斯达克综合指数在短短几个月内达到 5048 点的顶峰。

此后15年，纳斯达克综合指数再也没有达到这一水平。

与此同时，在一家不知名的超市里，一位熟食摊位的员工挂起围裙，准备收工回家。

今天是周一，他结束工作后迫不及待回家，启动了家人送给他的第一台电脑。这位熟食摊主是一位长期的股票爱好者，他登录雅虎留言板，发了一系列帖子。

他将投资目标锁定在一家不知名的银行，这家银行的资本结构并不是投资人会津津乐道的那种。可熟食摊主认为这家银行可能是美国同类银行中最有价值的。

目光回到纽约。

格林布拉特和他的合伙人认为他们发现了独一无二的宝贝，那是一家在新泽西刚刚上市的小银行。

格林布拉特和他的合伙人研究过这家银行复杂的资本结构，发现这是一次不错的投资机会。重要的是看上去还没有其他投资者把这个故事拼凑起来。

也就是在这时，格林布拉特的投资合伙人无意中在雅虎留言板上看到了熟食摊主的帖子。

他们意识到自己并不孤单。他们想当然认为对方肯定是位老谋深算的对冲基金经理，又或者是位银行方面的投资专家？

格林布拉特主动联系了这位神秘的发帖人，才得知他并不是什么身价数十亿美元的资产经理，而是一名超市员工，白天给顾客切肉，晚上阅读晦涩难懂的财务文件。

02

哈德逊城市银行的案例分析

格林布拉特和熟食摊主买入的哈德逊城市银行公司，是一家成立于 1868 年的新泽西银行。最初是一家互助银行，正在经历两步转换，以成为一家上市实体。

互助银行是由储户拥有的银行，本身没有外部股东。其理念是银行为客户服务，而不是从客户身上牟利。互助银行转变为传统银行（有股东的银行）的过程中储户有机会购买股份。

有些互助银行采用标准转换，有些则采用两步转换。

标准转换很简单，由储户出资购买新转换银行的股份。

两步转换则要复杂一些。在两步转换中，银行同意在IPO时将部分所有权转让给传统的股份公司。第一次像标准转换一样，储户购买新银行的股票。其余不属于股东的股票则由共同控股公司（MHC）持有。第二次转换会发生在上市后几年内，由共同控股公司出售其剩余股权。

值得注意的是，在第二次转换中，原始股东（储户和在第一步转换中购买股权的外部人士）不会被稀释。在进行第二次转换时，外部资本被用来购买MHC的权益，这些资本只需加入资产负债表即可。

之所以能做到这一点，是因为MHC并不是传统意义上的所有者，他们的所有权更像是库存股，持有的是剩余的共同股权。

当转换为传统股票时，只需将其出售给新的投资者，也不会稀释原有股东的股份。

打个不太恰当的比方，你和一位有钱的朋友约翰是一家企业的合伙人，且各持有一半股权。约翰说他打算把自己的一半卖给拉里，拉里会支付现金买断。

交易完成，约翰觉得自己已经这么有钱了，决定把换来的钱当作礼物，让你和新股东继续投入到生意中。

那么，你仍然拥有你的一半股权，拉里拥有另外一半，而约翰的钱又回到了资产负债表上，但约翰其实什么都没有。

对你来说，算不算捡来的钱！

1999年8月，当格林布拉特和熟食摊主相遇时，哈德逊城银行刚刚完成了相互转换的第一步。

哈德逊首次公开募股，将银行47%的股份出售给储户/公众投资者。

上市后不久，股票在公开市场上的估值约为11美元。这一估值反映的是已发行股票的总量。MHC拥有其余53%的股份，几年后，MHC可能会出售其股份。

此时，资产负债表中将增加现金，但少数股东的股份不会被稀释。

熟食摊主自己测算下来，MHC可能会以账面价值的90%出售股份。

如果第二次转换以账面价值的90%进行，那么1999年8月的买家将以预估账面价值的68%购买股票。

第二次转换也许永远不会发生，管理层会让MHC处于停滞状态。

与此同时，未来的账面价值可能会更高，因为留存收益会逐年增加。这意味着第二步收益会更大，因为账面价值会更高。

这种资本结构对于普通投资者来说有点难以理解。当然关键还是银行本身的质地，以下是 1999 年年报中的一些情况。

ROE和ROA都很高。

从1995年（年度报告中最早的数据点）开始，投资回报率每年都在两位数的范围内。1999年的投资回报率下降到9.05%，原因是首次公开募股（IPO）带来的大量资金到年底还没有完全到位。

净收入逐年增加。首次公开募股的资金可以用来提高以后几年的收益。

净利息收入的增长远远超过了非利息支出的增长。

哈德逊城银行每年的效率比都很高。

在上市之前，该银行作为一家互助银行发展势头良好。作为互助银行，股本每年增长12%。

随着首次公开募股（IPO）带来的新增资本，再考虑到未来几年可能进行的第二次转换，该银行有很长期的资本可用于配置。

如果能够继续利用增量资本赚取高股本回报率，回报可能会很可观。

1999年8月，在公开市场以预估账面价值的68%的价格买下了这家银行的投资者看到管理层的措施更会乐开花。

管理层打算采取以下措施：1、每年回购 5%的已发行股票；2、每年派发更多股息；3、通过扩大分行网络实现有机增长；4、进行收购。

银行已经证明自己是一家好企业，管理层信守承诺，现在得到更多的火力来增加每股价值。

就在此时发生了什么呢，银行业务的内在价值却大打折扣，投资圈也对银行根本不感兴趣。

这次投资的结果就是在首次公开募股后的四年里，股票上涨了829%。格林布拉特和熟食摊主都赚得盆满钵满。

03

这笔银行投资之后……

过去二十年里，格林布拉特办公室坐着一群常春藤的毕业生，出去交流遇到的都是同样想法的人，他们上同样的学校，在各种类型的基金公司工作。而这位明显圈外的个人投资者，同样拼凑出了这个赚钱的拼图。

格林布拉特心想，如果他能做到，肯定还有其他人也能做到吧。如果有一个地方可以让志同道合的投资者分享他们的想法会是怎样的结果？

这个地方只看逻辑，不看其他。

为什么不为聪明的投资者建立一个讨论他们最喜欢的股票的家园呢？应该有这样一个俱乐部......

每当被问及 “投资生涯中最成功的投资是什么”时，乔尔·格林布拉特总喜欢讲述哈德逊城银行的故事。

在四、五年的时间里，该股票每年的复合增长率为 60%。在格林布拉特的投资生涯中很可能有过比这更高收益率的项目，但他对哈德逊城念念不忘，是因为在遇到熟食摊主后发生的一切。

如果不是熟食摊主在雅虎留言板上发帖，格林布拉特也不会受到启发创办价值投资者俱乐部。而这个俱乐部作为平台成就了《大空头》原型之一迈克尔·贝瑞（Michael Burry），当然肯定还有更多不为人知却默默受益的投资人。

（聪投注：乔尔·格林布拉特在2000年创办了“价值投资者俱乐部”，这是一个只接受极少数成员、强调“用逻辑说话”的在线投资社区。申请者需要提交一篇完整的投资分析，乔尔本人会参与审核，仅选出真正有深度和原创性的申请者。

贝瑞就是这个平台早期最出名的成员之一。他当时还是一名住院医生，靠业余时间写博客分析股票。乔尔注意到他的文章后，非常惊讶于他的独立判断力与扎实功底，于是主动投资了贝瑞刚创立的基金 Scion Capital，成为他的早期金主和支持者之一。

正是这笔支持资金，让贝瑞得以在2005年左右大胆布局次贷危机空头头寸。而乔尔也在多年后提到，贝瑞是价值投资者俱乐部“被发现的最具天赋的投资者之一”。

2024年1季度开始，贝瑞一路大幅增持阿里巴巴大赚，已是后话。）

我们不仅要感谢格林布拉特创建了价值投资俱乐部，也要感谢熟食摊主推到了第一块多米诺骨牌。

这个故事告诉我们，阿尔法可以来自任何地方。

04

写在最后

互助银行最早出现在19世纪的美国，是一种由储户共同所有、没有外部股东的非盈利性金融组织。

这类银行的服务对象通常是工薪阶层，经营风格保守稳健，强调储蓄与住房贷款。因为没有传统意义上的股东，互助银行将利润留存于资产负债表中用于自我积累。这种制度在美国社区经济中存在了上百年。

但到了20世纪末，随着资本市场发展，越来越多的互助银行开始通过“相互制转换”实现上市融资。

乔尔·格林布拉特投资的哈德逊城银行，就是这种“两步转换”机制中的结构性低估代表。通过深入理解其资本结构，他和合伙人精准识别了市场忽视的账面价值重估路径。

但值得注意的是，查理·芒格也曾投资源自互助银行体系的资产，却采取了截然不同的方式。

1970年代，芒格通过旗下蓝筹印花公司买入了西科金融。西科的母公司曾是加州一家互助制储贷协会，而西科则是其剥离出来的可上市资产载体。

芒格当时看中的不是资本结构套利，而是这个平台未来可自由支配的资产与经营权。他将西科金融逐步转型为一个“微型伯克希尔”，收购保险、家具零售与金融租赁等业务，长线持有数十年，最终于2011年并入伯克希尔体系。

两位投资大师都在互助银行或其转型机构中捕捉到了价值投资机会，但格林布拉特更偏向于利用结构性转型和市场错配实现超额收益，操作更为激进；芒格则以长期主义和企业经营能力为核心，追求稳健复利增长。

互助银行的历史背景为他们的投资提供了独特的土壤：一方面，这类机构历史悠久、资产优质、风险偏低；另一方面，转型过程中的估值错配和管理变革为价值投资者提供了难得的买入窗。

原文参考：https://dirtcheapstocks.substack.com/p/joel-greenblatts-greatest-investment