（转自：研报虎）
事件
乐歌股份发布2025年一季报：公司实现营收15.44亿元，同比+37.69%；实现归母净利润0.52亿元，同比-35.17%；实现扣非净利润0.26亿元，同比-37.52%。
海外仓持续快速拓展，跨境电商新品逐渐放量
公司2025Q1营收同比+37.69%，主要系海外仓业务持续快速拓展，截至2024年底公司已拥有21个自营海外仓，合计面积66.21万平方米，同比+128.63%。2024年公司发货包裹数量超1100万件，累计服务出海企业1175家。跨境电商方面，人体工学椅、电动沙发等新品已逐渐放量，2024年新品占跨境电商收入比例超10%。未来公司将基于线性驱动技术持续创新，2025年新品占比有望提升至15%-20%。
海外仓库容率60%-70%，新仓爬坡毛利率承压
2025Q1毛利率25.93%，同比-5.37pct，主要系公司2024年新开仓面积较多，新仓持续爬坡中。截至2025年4月，公司整体海外仓库容率在60%-70%，其中2024H2新开仓库容率仅40%-50%，因此毛利率持续承压。销售/管理/研发/财务费率分别同比-3.23/-0.12/+0.84/-0.84pct，销售费率随公司收入结构变化持续下行，同时新产品和智慧仓储研发投入增加导致研发费率提升。预计2025年公司将限制扩仓速度，并通过货架搭建释放库容，库容率有望持续爬坡，带动海外仓毛利率上行。
关税变局下客户态度分化，乐歌加速越南基地出货
中美贸易关税影响下，公司客户态度有所分化：部分客户因关税的不确定性仍处于观望状态，短期选择不发货；品牌影响力或运营能力较强的大规模跨境电商卖家为维持平台排名不受断货影响，则会选择以适当提价方式转移关税成本。而乐歌跨境电商产品也已实现提价，同时公司也争取在90天关税豁免期内加快越南生产基地出货速度，并实施相关降本增效措施以应对运营风险。我们预计关税或将对乐歌产生一定负面影响，但加速越南基地出货和提价转移成本后，影响或有限。
2025年业绩有望回暖，维持“买入”评级
公司利用产品和渠道优势打造品牌力，海外仓小仓换大仓、租赁转自建后有望扩大库容规模和盈利水平。我们预计公司2025-2027年营收为72.44/86.08/97.59亿元，同比增速为27.76%/18.81%/13.38%。归母净利润为3.60/4.47/5.31亿元，同比增速为7.27%/24.04%/18.75%，营收和归母净利润CAGR-3为19.84%/16.47%，EPS为1.06/1.31/1.55元/股。公司2025年业绩有望回暖，维持“买入”评级。
风险提示：关税不确定性增加风险；消费意愿不达预期风险；人民币汇率波动风险。