本文来自微信公众号：人神共奋 （ID：tongyipaocha），作者：思想钢印，题图来自：AI生成

一、A股投资之难

巴菲特这几年的股东大会上，每次都会提及他对日本五大商社的投资，可见股神对日本股市是真的看好，国内不少日经ETF投资者都是被巴菲特“种草”的，但也有很多人不服气：中国经济这几年虽然增速下降，但总比日本强，为什么巴菲特不投A股或中概股，却持续增持日本股市呢？

首先，这个问题问得就不太对，巴菲特是个股投资，看中的是公司的护城河、公司治理、成长性等等，而不是经济增速这种宏观因素，印度经济的增速比中国更快，市场规模也是仅次于美中日的全球四大股市，但巴菲特也几乎没有什么对印度公司的投资。

当然，我明白大家真正想问的问题是：中国2024年GDP增速5%，日本2024年GDP增速只有0.1%，但巴菲特进入日本股市的这五年多，日经指数涨了70%，A股跟五年前差不多，这个反差也太大了。

这个问题才是值得所有进行全球资产配置的人深入研究的，本文就来聊一聊这个话题。

二、股市与GDP

首先要指出，GDP增速跟股市上涨，不适合直接拿来比较。

GDP增速是去除物价因素后的实际增速，用来评估“国民生产”数量上的增长，但并不代表物质财富的增长，因为“价”也是财富增长的因素之一。好比你开了个包子铺，今年卖掉的包子跟上一年一样，但价格涨了10%，最后你的收入那就是增长了10%。

上市公司的营收都是包括价格上涨的因素，所以要看名义GDP增速，即加上价格上涨的因素。日本2024年名义GDP增速达到2.9%，而中国经济因为通缩，名义GDP增速下降到了4.23%，差距就小了很多。

另外，GDP与企业营收是一个范畴的概念，但股价跟上市公司的利润增长更相关，通胀的背景下，利润增速快于营收增速。2024年全部A股净利润同比增速下降-2.3%，剔除银行后的非金融类上市公司，利润下降幅度高达-12.9%；相比之下，进入通胀时代的日本上市公司业绩增速高很多，目前投行预测的2024财年（日本财年是到3月），日本TOPIX指数每股收益预计同比增长在7.1%~9%之间，跟指数的增速差不多，说明日股的上涨是盈利推动。

为什么中国GDP名义增速4.2%，而代表最优秀企业的上市公司，利润却是负增长呢？

一方面是因为中国盈利能力较强的互联网公司大部分都没有在A股上市，另一方面是数据来源的问题。GDP是统计出来，会有各种误差，而上市公司的利润是财务报表上的真金白银。

那为什么日本上市公司的利润增速又远超名义GDP呢？

这就涉及到上市公司的营收结构：日本上市公司营收40%来源于海外，经济增速越高的国家，日本的海外投资也越多，所以日本上市公司的利润增长，主要来源于全球最快经济体的增长。

而中国上市公司营收仅16%来源于海外，盈利稳定的央国企海外收入占比更低。

看上去理由比较充分了，但是……中国经济陷入通缩是近几年才有的事，话说前几年GDP高增长的时候，股市也涨不过日本啊？

三、贝塔与阿尔法

最重要的原因是，2022年以前的中国经济的高增长，没有体现在A股的贝塔上，但体现在阿尔法上。

贝塔和阿尔法在不同投资语境下有不同的含义，这里的贝塔是指市场的整体收益，通常用指数涨跌幅来表示，阿尔法是指其中比较好的个股的行情。

大部分人通过指数ETF投资赚贝塔收益，少数专业投资者通过个股的投资获得超过贝塔的阿尔法收益。像在美股这一类成熟市场，贝塔比较容易，但阿尔法比较难。

但A股相反，指数行情收益率比较低。以规模最大的沪深300为例，近十年一直在3000~5000点的区间内震荡，走势图就能看出来，跟标普500完全不能比，但阿尔法却相对容易获得。我之前写过《行情来了！买基金，还是自己炒？》一文，比较过中美主动型基金跑赢指数的统计。

如下图，美股这24年，主动型基金跑赢基准的比例，超过50%以上的年份只有7年：

而A股图中的17年，半数以上跑赢基准的年份有9年，胜率超过美股。

为什么会这样呢？巴菲特为什么不来A股找阿尔法呢？很多人都研究过这个问题，解释有几个：

最被认可的原因是：A股的散户太多，人韭瘾大，通过题材股割韭菜是最容易的获取阿尔法的投资方法。

在大部分市场，个股阿尔法收益都来源于一些长期成长牛股的超额收益，即巴菲特的价值投资的理念。

但在A股有更容易获得阿尔法收益的方法，就是“炒题材”。让散户追高，在高位卖出，这种方法货源足、见效快、胜率高。当然，这类股票在爆炒后还会跌回去，对大盘贝塔收益的贡献为零，这就是A股高阿尔法低贝塔的原因。

其实炒题材股，哪个市场都有。美国也有游戏驿站这种典型的题材炒作，但都比不上A股的登峰造极，主要是因为这种方法需要稳定的“人傻钱多速来”的环境，而A股的散户多，赌瘾大，收割一批，第二年又来一批新人。

那为什么A股散户多呢？主要是因为资本管制，钱很难出去，又全面禁赌，只有A股这一个“合法赌场”。而在别的国家，本国股市赚不到钱，就换成美元去买美股了。

第二个原因是新股发行价和上市价过高，上市后就一路跌，也是拖累系数贝塔的主要原因之一。

有一个深次新股指数（399678），选择上市45天到一年之内的股票作为样本，这个指数从发布到现在，9年跌了80%。

那为什么新股发行价和上市价高呢？还是原因一，“散户多”。新股上市当天换手率高，游资拿到一定的筹码，再利用新股高曝光、符合政策导向、题材多的特点，在此后几个月慢慢派发给散户。

新股发行价和上市价过高，虽然股民利益受损，股市贝塔下降，但能让企业顺利融资，这个游戏才被允许玩下去。

第三个原因是A股上市公司长期分红回购太低，降低了对长线资金的吸引力。

股市中的长线资金是中坚力量，它们以长期价值投资为核心，在熊市中入场，暴跌中不离场，即中央鼓励的“耐心资本”。但这一类资本需要靠分红来实现财务上的持续现金流，所以分红也是评估一个市场价值的重要因素。

A股上市公司长期分红回购太低，主要是因为中国企业过去20多年的规模增长，主要是投资驱动，分红降低了投资能力，企业怕在竞争中处于不利的地位，不喜欢分红；而更多投资者习惯于通过股价增长获得收益，对分红的诉求也不高。

第四个原因，与中国经济高速成长期的特点有关，小企业增速更高，上市公司容易增收不增利。

GDP高增速时代，大部分行业的集中度比较低，中小企业有更高的增速，出现了大量阿尔法的投资机会，大市值公司往往集中在成熟行业，增速低，也影响了指数。

那么，这四个原因如果发生变化，是不是让A股更有投资价值呢？

展望未来，第四个原因在中国经济增速下降时，企业投资力度降低，利润改善，反而可能缓解；第三个原因，随着国家鼓励国央企加大分红比例，也有可能改善。

但第一、二个原因，大家可以想一想，中国的资本管制会放松吗？中国人会有其他合法赌博的机会吗？企业融资的环境会改善吗？如果这些答案是否定的，那第一、二个原因就是无解的。

日本股市的贝塔不如美股，但比A股好，日本股市阿尔法收益的机会也很多。五大商社就是巴菲特在前几年挖掘出的机会，随着这几年被贴上“巴菲特金股”标签后，估值迅速修复，变成贝塔，但日股未来还会出现更多的阿尔法机会，主要是两类：

第一类是内需消费，日本经济正在经历向通胀的转型，工资增长和价格机制的恢复，加息周期的日元升值，可以增强本土消费者的购买力，这些都为内需相关行业的相关公司，比如零售、食品、房地产等带来机会。

第二类是价值型公司，长期的通缩造成了一大批极低估值但盈利增长、现金流又很好的个股，而近几年企业治理改革的深化，资本结构调整，正在中长期提升企业的ROE，带来盈利估值双击的个股机会。

其实，A股这年的长期牛股也很多，但A股还有一个致命的缺陷，让巴菲特对它敬而远之，那就是——高波动。

四、波动率的问题

中石油是巴菲特主动选择的唯一一支中国股票（比亚迪是芒格主导的投资），在他买入后不久就翻倍，然后被疯炒，之后就一路暴跌。相信给巴菲特留下了深刻的印象，这其实是中国股市的常态。

从2005~2024年的20年，沪深300年化收益率达到7.1%，收益其实并不差，但这20年的年线为10涨10跌，年胜率仅50%。涨得多但快，跌得慢而多，牛短熊长，这就是指数上涨但大部分人赚不到钱的原因；

相比而言，日经指数2005~2024这20年，年化收益率为6.4%，低于沪深300（毕竟这20年的GDP平均增速仅为1%略高），但年线为14涨6跌，年胜率达到70%，特别是近10年，仅两年下跌，牛长熊短，更容易赚钱，而且持股体验更好。

所以投资A股最大的问题是波动性太大，而本身收益率又不能覆盖这种波动，导致了择时的刚需。一个需要择时的市场，又吸引了更多的“赌徒”，加大了波动性。

很多人没有意识到这个问题造成的伤害，举个最简单的例子：

如果你在2005年年底投资A股，到2024年年底，19年的年化收益率为8%（不算分红），还不错；但如果晚了一年，2006年底到现在，18年的年化就变成了3.8%，再晚一年，年化变成-1.7%，但再迟一年，2008年底到现在，年化收益又上升到5.6%……

理论上说，你投资的时间越长，收益率就越稳定地接近于一个合理的收益。但在A股，你的长期收益率与你的投资时间的关系较弱，与你何时开始买关系很大。晚一年，巴菲特变“巴韭特”，“投资A股”变成“撞大运拼人品”的游戏，老先生肯定不干。

十几年的投资时间不短了，人生能有几个十几年？对于普通人而言，你有钱想投资的时候，可能是高点，要用钱的时候，可能是低点，对于理财需求是非常不友好的。

五、全球资产重新配置

在投资机会的判断上，“合适”比“好”重要得多。

巴菲特的搭档芒格对中概股很感兴趣，也买过很多次，并没有赚到钱，这是因为芒格相比巴菲特更喜欢探索新的机会。

我之前在《巴菲特的经验主义传统，芒格的理性主义残存》一文中，分析了巴菲特投资哲学源头，是经验主义与怀疑论的结合。而芒格在经验主义的同时，还带着很强的理性主义色彩，他们都在寻找最适合自己的投资机会。

在《跟着巴菲特买日本“五大商社”，能赚钱吗？》一文中，也分析过巴菲特投资五大商社的理由：

三菱商事的投资业务，有点类似于产业基金与私募股权投资，相信这一点是巴菲特看中它的重要原因，伯克希尔投资标的中包括大量未上市的中小企业的股权，但以美国公司为主，通过商社，可以投资全球更多的地区。

而且，商社投资目标有很强的资源属性，这也是巴菲特近几年投资的重点方向。

对于大部分普通散户而言，A股是地狱级的投资难度，但对小部分人而言，包括优秀的公募私募基金经理、游资、量化基金等，A股有大量的阿尔法机会，是真正的投资天堂，十个美股也不换。

当然，国家也意识到A股这种“融资市”“投机市”的弊端，倡导长期主义的“耐心资本”，现在也有了国家级的“平准基金”，抑制过度波动，未来也许能走出一个真正的长牛慢牛，变成适合普通散户的市场。而美股由于“美国例外论”被质疑，现在的全球资本配置正在改变“美股独大”的倾向，希望A股能够把握这一次全球资产重新配置的大趋势。

近两年全球股市上涨、商品通胀、黄金暴涨、航运暴涨，资本转移……既是机会，也是风险。

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