金吾财讯 | 国金证券发研指，贝壳(02423)披露2025第一季度业绩公告，25Q1公司总收入233亿元，yoy+42%；Non-GAAP经营利润11.48亿元，yoy+19.6%；Non-GAAP经营利润率为4.92%；Non-GAAP净利润13.93亿元，yoy持平；Non-GAAP利润率为5.97%。该行指，25Q1存量房业务GTV 5803亿元，yoy+28%，qoq-22%；收入 6870 亿元，yoy+20%，qoq-23%。收入增速小于 GTV增速主要由于非链家 GTV 占比提升，货币化率影响收入贡献；25Q1 存量房业务贡献利润率为 38.1%，yoy-6.35pct，qoq-2.32pct。同比下滑主要是由于链家扩张带来的人工成本增加。截至2025年3月31日，贝壳平台门店数量5.68万家，yoy+28.6%；经纪人数量55.03万，yoy+24.3%。该行认为在公司扩张政策后，公司将聚焦于提效，业务毛利率有望回升，带动公司整体毛利率增长。该行续指，25Q1新房业务GTV 2322亿元，yoy+53%；收入81亿元，yoy+64%。根据克尔瑞数据，25Q1百强房企1-3月实现销售操盘金额yoy-5.9%，公司新房业务持续展现出超越市场的能力；25Q1 家装家居收入29亿元，yoy+22%；贡献利润率32.58%，yoy+1.97pct，qoq+2.81pct。毛利率提升主要由于硬装集采比例提升，集采单价下降，该行认为在业务体量持续增长，效率持续提升下，有望实现盈亏平衡。该行预计公司2025/2026/2027年Non-GAAP净利润78.8/100.2/117.2亿元，公司股票现价对应PE估值为20.74/16.30/13.94倍，维持“买入”。