虎牙公司于北京时间2025年5月13日晚公布了2025年第一季度财报。透过这份财报以及近年来的行业动态，我们似乎看到了虎牙自身的问题所在，也更清晰地看到了在短视频平台冲击下传统游戏直播平台面临的艰难挑战。

一、虎牙财务数据的显性隐忧

1、收入结构失衡：直播业务“单腿走路”困境难除

2025 年 Q1，虎牙公司总收入 15.1 亿元，直播收入占比仍高达 75.4%，达 11.38 亿元，同比下降 9.7%。而非直播业务（游戏分发、广告等）虽同比增长 52.1% 至 3.7 亿元，但占比仅有 24.6%，难以撼动直播业务的主导地位，距离多元化目标仍有较大差距。

回溯近三年，虎牙公司的新老盈利接续问题仍然严重，一方面是直播业务持续萎缩，另一方面新兴业务增长始终难以弥补缺口。2022 年虎牙直播收入 92.2 亿元，2023 年 69.9 亿元，2024 年 60.8 亿元，年均降幅超 20%，这使得虎牙在面对市场变化和竞争冲击时较为脆弱，一旦直播业务受挫，整体收入便面临大幅下滑风险。而根据一季度最新数据，其直播收入同比确实仍处下降趋势。

2、盈利能力下滑：降本难换盈利

从财报来看，虎牙公司2025年第一季度GAAP净利润为90万元，较上年同期的7100万元下降99%；Non-GAAP 净利润为2400万元，较上年同期的9250万元下降76.8%。通俗理解，GAAP即美国公认会计准则，而Non-GAAP则是公司依据自身情况在GAAP的基础上自行调整，目的是“更好”地展示公司的实际经营状况，显然调整后的数据也仍然不够出彩。此外，该公司2025年Q1的毛利率为12.49%，较上年同期的14.66%下降2.17个百分点。

为了让净利润看似“美观”，虎牙公司祭出“节流”大招。数据显示，2024年，虎牙公司在销售费用削减 44.6%、研发费用降 10% 的基础上实现了Non-GAAP 净利润2.7 亿元的结果；2025年一季度，虎牙公司研发费用同比下降4.1%、销售费用下降20%，但“以降本换盈利” 的模式似乎并非健康的商业增长模式，这种“瘦身”策略虽短期改善利润，但长期可能削弱竞争力。

3、短期流动性承压：虎牙流动性储备大幅缩减

从流动资产结构来看，虎牙直播截至2025年一季度末的流动比率降至1.56，较上年同期的2.76以及2024年年底的3.14显著恶化，反映其短期偿债能力承压。尤其是根据历史数据显示，2022-2024年公司流动比率始终维持在3.14-5.71的安全区间，当前水平的快速下滑值得警惕。

此外，根据虎牙于2024年提到的2025-2027年现金股息计划，其将派发现金股息总额将不低于4亿美元（约为28亿元），但数据显示，截至2025Q1，虎牙持有的现金及现金等价物和存款总额为62.5亿元，较2024年末的67.3亿元继续下降。而且考虑到一季度净利润仅92.7万元，这也意味着后续虎牙的派息可能需“伤及老本”。更有甚者，流动性如若持续恶化可能影响其内容生态的稳定性。

二、虎牙内生增长的隐性隐忧

1、用户增长停滞是核心困境

对于虎牙而言，根本的困境在于用户增长这条变现之路出现了核心问题。其一，头部主播如张大仙、骚男转投抖音，致使虎牙用户粘性下降；其二，用户MAU增长近乎停滞，2025 年 Q1 虎牙移动端 MAU 为 8340 万，而快手 MAU 高达 7.14 亿，B 站达 3.36 亿，虎牙在流量竞争中处于明显劣势；其三，用户付费意愿不足，付费率较低。数据显示，虎牙2025年Q1付费用户为440万，付费率仅为5.28%，远低于 B 站等平台。以上均严重制约了虎牙的收入增长潜力，也凸显了在市场竞争中虎牙的内生增长困境，即形成良好的用户生态和盈利循环。

2、抖音快手的“流量虹吸效应”是关键隐患

而剖析来看，用户增长停滞的本质其实是短视频平台崛起带来的巨大的“流量虹吸”，这对虎牙构成了系统性冲击，甚至市场有人提出“谁在虎牙平台看直播”的疑问。数据显示，2024 年短视频行业月活突破 10 亿，抖音独占过半份额，用户注意力的迁移直接削弱了虎牙的核心商业模式，虎牙用户日均停留时长较峰值减少 18 分钟，而同期短视频用户人均单日使用时长却增长至156分钟，这种用户时长的此消彼长，背后表明虎牙在用户流量竞争中处于下风，其直播业务赖以生存的用户基础正被短视频平台逐步侵蚀。

3、内容优势削弱：护城河不再“深”

同时，从内容供给端来看，虎牙虽拥有 75 项电竞赛事版权，如英雄联盟职业联赛（LPL）、王者荣耀职业联赛（KPL）等，但快手通过自制赛事（如 “快手电竞季”）分流用户，抖音则以泛娱乐内容抢占用户时长，虎牙的独家版权护城河逐渐被侵蚀，虎牙的内容吸引力相对下降，这也进一步加剧了用户流失风险。

三、虎牙尚未跳出生存困境

综上所述，虎牙直播正面临严峻的生存困境，自身财务数据恶化与抖音快手等短视频平台的降维打击使其陷入较为艰难的经营境地。如果不能尽快加速转型，在收入结构、技术商业化、用户生态等方面实现突破，虎牙可能将面临用户进一步流失、市场份额持续萎缩、最终被边缘化的命运，届时 “谁还在虎牙直播上看游戏” 或将成为一个令人唏嘘的问题。