5月20日，兴业证券张忆东在2025年资本市场论坛暨中期策略会，对下半年市场作出了展望。

投资作业本课代表结合此前张忆东研报内容，整理了要点如下：

1、从4月2日起，国际秩序再也回不去了，进入了动荡期，不确定性将是常态，未来数年最大的确定性恰恰是不确定性。

2、在全球动荡期，应对不确定的时代，全球市场有三大配置机遇：一是黄金、军工、数字资产等是国际秩序动荡期的战略性资产;二是科技创新相关的机遇;三是中国资产迎来了配置的机遇期，中国资产的重估可能刚刚开始。

3、2025年下半年乃至更远，中国资本市场大有可为。A股有望呈现‘指数稳，结构牛’的特征。

4、受益于国际秩序的重构，中国资产的重估会驱动港股走出长牛，港股的深层逻辑开始发生变化。要战略性做多中国资产，拥抱港股的新时代。

5、港股下半年震荡向上，将会在三季度迎来基本面和风险偏好双重改善，从而走出创新高之旅。

张忆东在19日研报中也指出，在增量资金的影响下，港股投资“A股化”或将是趋势。其中，“军工+科技+新消费+新股”是矛，“黄金+红利”是盾。

以下是投资作业本课代表结合20日张忆东的演讲及此前研报整理的精华内容，分享给大家：

国际秩序再次进入动荡期，不确定性成为常态

现在国际秩序再次进入了动荡期。从4月2日起，国际秩序再也回不去了，它正在进入一个新的动荡期。这有些类似于上世纪70年代。

特朗普政府在4月2日对全世界挑起的对等关税战，本质上是把内部矛盾外部化，把内部难以解决的债务风险以及社会矛盾向外转移。

从事实上来说，这次对等关税的一系列影响，有可能会引发类似于上个世纪70年代石油危机式的供给冲击，最终对今年下半年的美国经济乃至全世界经济都会形成中期的压制。

70年代大国博弈深化，布雷顿森林体系瓦解、越战失败和石油危机，标志着国际政治经济秩序进入动荡期和重构期。70年代黄金超级大牛市应运而生，美元陷入十年贬值周期，美欧股市陷入十年滞胀下的“非牛市”震荡，相反，日本股市表现远远超过美股。

展望未来，国际秩序再次进入了动荡期，不确定性将是常态，未来数年最大的确定性恰恰是不确定性。

不只是表面上特朗普政策的不确定性和多变性，核心是在政治经济困局中，美国试图解困，将会对过去30年美国主导的国际经济与金融秩序产生冲击。

对等关税政策有可能在未来逐步侵蚀国际社会对美元的信任基础。无论下个阶段全球的贸易谈判是否会有一些阶段性的进展，回到本质上来说，这一次对等关税的变局，掀起了全球秩序的动荡时代。

4月2日特朗普的关税政策反映出他对过去30年美国主导的全球化时代的国际政治经济秩序的否定，这是美国对国际秩序自身的否定。

而特朗普所自诩的“交易的艺术”，我们不要太关注。这种所谓的“交易的艺术”，短期看上去似乎很灵活，甚至可以唯利是图、漫天要价。然而，对于一个负责任的大国而言，这一切恰恰是不负责任的。

它本质上是一种唯利是图，试图利用霸权对其他国家进行霸凌，利用其在国际秩序中的地位去实践唯利是图，实现所谓的“美国优先”论。但这事实上是践踏过去30年经济全球化时代所构建的国际秩序和国际规则。

全球动荡期，三大配置机遇

在全球动荡期，应对不确定的时代，全球市场有三大配置机遇：

一是黄金、军工、数字资产等是国际秩序动荡期的战略性资产;

二是科技创新相关的机遇，AI浪潮，特别是AI浪潮跟机器人的结合，即所谓的物理AI时代，AI在物理世界里面的各种交互，反映了AI浪潮的新阶段。我们认为以AI浪潮为代表的新一轮科技革命，将是构建平等、普惠、包容的新型全球经济秩序的关键。

三是在国别配置再平衡的背景下，由于动荡时代的不确定性，中国资产反而迎来了配置的机遇期，我们认为中国资产的重估可能刚刚开始。

国际环境“东稳西荡”，中国资产重估刚刚开始

今年以来，根据形势的变化，不仅及时推出了增量储备政策，还加强超常规的逆周期调节。这一系列的政策以及有代表性的事件，提振了国内外投资者对于中国经济以及中国股市的信心。2025年2月份开始，中国股市和中国经济预期已形成了正反馈。

由于美国资产背后一系列的不确定性，如美元信用的动摇等，会使得在未来数年，全球资产增加对于非美区域权益资产的配置。而从估值和风险溢价的角度来讲，中国资产和中国股市的性价比是非常突出的。

“东稳西荡”的宏观背景下，中国资产的重估可能才刚刚开始，将迎来配置的机遇期。

中国资本市场大有可为，A股“指数稳，结构牛”

中国资产重估的关键性结构亮点——科技+新消费。

中国在科技领域强大的能力和全球竞争力，有利于提升全球投资者，特别是中国投资者对于未来中国资产的信心。同时，消费观念的变化叠加政策驱动，中国服务消费领域还有巨大的潜力。

2025年下半年乃至更远，中国资本市场大有可为。A股有望呈现“指数稳，结构牛”的特征。

“风雨后见彩虹”，港股下半年震荡向上

港股方面，受益于国际秩序的重构，中国资产的重估会驱动港股走出长牛。要战略性做多中国资产，拥抱港股的新时代。

具体来看，港股的深层逻辑开始发生变化——中央坚定巩固和提升香港国际金融中心地位。

港股市场生态环境也发生改变，港股迎来优质企业上市潮，海内外增量资金持续流入港股市场。

港股此轮牛市将持续受益于中国资产重估，科技和新消费重构的梧桐树一定能引来全球金凤凰。

从行情的节奏看，2025下半年港股会呈现振荡向上，“风雨之后见彩虹”。分两个阶段：

第一阶段属于风雨之中，在二、三季度较长一段时间，在经济风险释放之前，港股会体现底部抬升的大箱体振荡格局;

但到了第二阶段，随着中国经济对冲政策逐步落地，中国经济在下半年将会充分消化关税的影响，港股将会在三季度迎来基本面和风险偏好双重改善，从而走出创新高之旅。

港股投资“A股化”或将是趋势

从投资风格来讲，在增量资金的影响下，港股投资会呈现A股化的新趋势，内资将逐步成为香港股市的中流砥柱，特别是活跃性的资金，包括游资、私募、公募基金，在港股的参与度越来越高。

投资机会：攻守兼备，“军工+科技+新消费+新股”是矛，“黄金+红利”是盾。

1) 科技&新消费：成长投资需要区分趋势与噪音，区分真成长与主题。科技和新消费是当前的两条成长主线。2025年4月至9月将是限售股解禁的高峰期。对于真正的成长股，解禁、减持带来的调整是噪音，正是买入的好机会。

——科技的投资线索：第一，AI推动下游应用增长，B端SAAS⽣态的商业化空间打开，C端看好国内互联⽹巨头在超级流量争夺中获得更大份额。第二，智能辅助驾驶相关产业链投资机会。第三，机器人。第四，创新药。

——新消费的投资线索：谷子潮玩、黄金珠宝、城市户外、新式餐饮、国产美护、潮流折扣零售、OTA、游戏等。

2)黄金&军工：全球秩序重构时代的战略性资产。

3)新股&次新股的机会：新兴成长的科技公司、新消费品牌及先进制造企业赴港上市潮正持续升温。

4)红利股：股息率对配置型资金仍然具备吸引力。

本文转载自“投资作业本”公众号，智通财经编辑：李佛。