文｜氨基观察

5月20日，三生制药发布公告，公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署协议，向辉瑞独家授予突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国大陆）的开发、生产、商业化权利。

三生制药及沈阳三生将保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。

根据协议，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。

公司还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。同时，辉瑞还将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。

/ 01 / 一次顶四年，三生制药今年业绩“炸裂”

根据最新汇率，此次交易的首付款12.5亿美元相当于91亿元人民币，这些都是实实在在的净利润。

年报显示，三生之制药的2024年归母净利润为20.9亿元，也就是说，此次交易仅首付款就顶公司4年的归母净利润之多。

同时，未来48亿美元（相当于350+亿元人民币）的潜在里程碑付款和销售分成将成为公司之后几年重要的利润来源。

由此，三生的研发一下从成本部门变成了利润部门。

换个角度看，若以24%左右的销售净利率计算，该笔交易的金额可对应1800亿元产品销售收入，这足以让三生制药的发展速度提升数个量级。

而如果横向比较，此次三生制药与辉瑞的交易也是国内BD历史上最重量级的交易之一。

同样是PD-1/VEGF双抗赛道，此前康方与Summit、礼新与默沙东、普米斯与BioNTech的合作均未达到此次三生与辉瑞交易的金额水平。

进一步扩大范围看，三生的这笔交易在所有国内药企的对外BD种或也可以排进前五，其中首付款金额则是迄今为止最高的纪录。

/ 02 / 不组NewCo，直接和MNC谈

值得注意点的是，与这两年大热的NewCo出海模式不同，三生此次的BD模式并没有选择走NewCo“中间商”的做法，而是直接与MNC达成了协议，也避免了NewCo模式的一系列问题。

本质上，NewCo是将BD交易拆成两步走。作为BD的前置环节，NewCo通过增加一次融资以便推进海外临床试验、在取得更多数据后，再与MNC做对价更高的BD交易。这背后其实是大多数中国公司的研发和临床质量还没有得到MNC的充分信任。

而从三生此次“和MNC直接谈”的成果来看，辉瑞相当于承担了所有海外开发的成本和风险，且准备对三生制药公司本身进行投资。

三生无论从研发实力、前期临床质量还是企业声誉都获得了这家MNC的绝对认可。

作为国内第一家在纳斯达克上市的中国药企，三生通过十几年来一系列的资本国际化和产品国际化运作，已深度融入了全球制药朋友圈中。

/ 03 / 重塑估值逻辑

此次BD之前，三生制药的市盈率曾长期处于低位，最低的时候PE只有个位数。

而从今年以来，公司股价随着业绩稳健增长和对此次BD的预期走出翻倍行情。

随着BD靴子落地，当前的股价或许远非结束，而是一段新叙事的开始。公司的估值逻辑面临着全面的重塑。

一方面，以特比澳、益比奥、益赛普、蔓迪等药物为业绩的压舱石，近年来一直维持着稳定的增长。

另一方面，以SSGJ-707为代表的一系列双抗创新药有望在增厚公司业绩的同时，为公司的估值提供足够的弹性。

目前，SSGJ-707已经获得CDE的突破性疗法认定，在肺癌领域进入III期临床，结直肠癌和妇科肿瘤领域进入II期临床。

此前肺癌适应症的II期临床数据显示，SSGJ-707无论ORR还是DCR数据都可谓惊艳。

而除SSGJ-707之外，三生制药管线中还有705（PD-1/HER2）、706(PD-1/PD-L1)、708(PD-1/TGF-β)等同样出自其CLF2双抗平台的产品。

有SSGJ-707的珠玉在前，是否还有下一款双抗“爆品”，将吸引市场每一个人的目光。