身为国内锂电高端电动两轮车鼻祖的小牛电动（NIU.US），距离真正意义上的反转到底还有多远？关于这个问题，投资者或许期待该公司最新的财报就能给出答案，然而公布业绩的当天，小牛电动却是低开低走，最终收跌12.27%。

在新国标叠加以旧换新的共同驱动下，近期电动两轮车行业的景气度已有明显提升。据新华社等信息，自去年9月起，我国电动两轮车以旧换新进展良好，今年以来月度以旧换新数量更是环比持续提升，且覆盖范围亦见扩大。

行业景气度回升，置身其中小牛电动也尝到了“甜头”。根据小牛电动披露的2025年一季度业绩，Q1期间公司收入同比增加了35.1%至6.82亿元（人民币，下同）。展望Q2，小牛电动方面更是预测该季度公司收入增速有望进一步升至40%-50%之间。

虽然“吆喝声”更见响亮，然而小牛电动依然迟迟未能将规模优势转化为实实在在的赚钱能力，盈利“老大难”问题依然存在。季报显示，期内小牛电动的毛利率为17.3%，同比反而下滑了1.6个百分点；同期，公司的净亏损为3884.5万元，虽较上年同期的-5479.8万元有所收敛，但距离扭亏似乎仍任重道远。

这份喜忧参半的财报“成绩单”，果不其然也未能让处于反弹势头中的小牛电动更进一步。一如文首所述，绩后小牛电动股价大跌超过12%。盘中最大跌幅更是一度逼近16%。

小牛有没有盈利时间表？

电动两轮车行业的景气度贝塔，正在被以旧换新政策重新激活。

去年8月底，商务部等5部门办公厅（室）印发《推动电动自行车以旧换新实施方案》通知，提出在全国范围内推动电动自行车以旧换新。今年年初，相关部门再发通知，提出2025年度延续开展电动自行车以旧换新工作。

在强有力的政策精心呵护之下，电动两轮车上市企业的财报也发生了立竿见影的积极变化。复盘2024年，业绩承压可以说是行业共性，这一年爱玛、绿源、新日的营收同比分别为+2.7%、-0.2%、-14.5%。不过，进入2025年以后，随着以旧换新进一步渗透，行业复苏的意味更浓郁了。数据显示，爱玛和新日这两家的收入都在今年一季度大幅增长，前者增幅为25.8%，后者更是飙升至39.5%。

不同于这些传统厂商，小牛电动如今的“烦恼”更多集中于盈利方面，而收入数据反而在2023年“提前触底”之后便进入了回升通道。向前回溯，这家自诩全球智能城市出行品牌真正的辉煌可能还得要数2021年以前。2016-2021年，小牛电动的收入复合增速高达59.8%，至21年公司总营收超过了37亿元。然而，21年后由于碳酸锂涨价，公司主打的锂电产品价格持续上涨，这极大削弱了小牛电动产品的市场竞争力，至23年公司的收入甚至回撤到了26.52亿元。

去年，尽管行业不少新老玩家面临营收增长乏力局面，但小牛电动却一反颓势，当年营收回升至32.88亿元，同比增长24%。追本溯源，这既得益于24年下半年的以旧换新政策开始显效，同时也与小牛电动自身推进产品及渠道变革有关。据悉，24年小牛电动首次布局高端铅酸电动两轮车，售价较原有锂电产品有所下降，产品竞争力得以强化；不仅如此，相较于之前过度押注一线城市的做法，去年开始小牛电动也针对性强化了二三线城市的布局，推进渠道下沉，亦对打开销量起到了正向作用。

进入2025年后，小牛电动似乎仍在强调产品创新和全渠道增长的重要性。反映到数据上，Q1期间公司总销量为20.3万辆，同比增逾五成，其中国内18.3完了，增幅高达66.2%。但需要注意的是，期内小牛电动单车收入继续承压，国内市场单车收入约为2985元，同、环比口径均下降超过500元；作为对比，同期海外市场单车收入为2962元，已完成对国内市场的“反超”。

在核心市场单车收入持续走低背景下，小牛电动究竟是距离盈利更近还是更远了，这恐怕只能留待时间给出答案了。

大幅反弹后股价往何处去？

虽然盈利时间表尚不清晰，但考虑到小牛电动收入高增，而净亏损则同、环比均有所收窄，这样的一份财报最终却换来当天股价一度跌近16%，这背后意味颇引人瞩目。

在智通财经看来，美股市场投资者“用脚投票”或许正在意料之外、情理之中。毕竟拉长时间来看，即便计入绩后跌幅，今年至今小牛电动股价累计涨幅依然高达87.71%。由此可推断，投资者其实早就提前对小牛电动业绩的改善进行了乐观计价。

而在短时间内经历快速回调后，小牛电动的股价究竟会往何处去，解答这个问题的关键或许依然还得回看基本面。

首先置于行业视角，国补刺激下，“政策搭台”无疑为电动两轮车的需求修复提供了良好的市场环境，而接下来的关键可能便在于“企业唱戏”了。毕竟，依靠外部补贴形成的短期增量需求终有竟时，而放长眼光来看，供给侧升级优化才有可能源源不断地激发出新的长期需求。

另从电动两轮车的产品特点分析，由于大众市场产品相对稳定且认知成熟，单车ASP较稳定，单车盈利增厚主要依靠供应链等环节规模效应的显现而非品牌溢价；作为对比，中高端产品标榜的智能化技术无疑有助于提升单车ASP及盈利，理论上潜力更加可观。

不过，上述情形其实也仅仅局限于理论场景而已。现实中，考虑到当前的市场环境下，理性主义和实用主义越来越受到年轻一代的推崇，“可以买贵的，但不能买贵了”的价值偏好，决定了厂商想让要消费者心甘情愿为所谓的智能化技术支付高溢价并不是一件容易的事。也因为此，后续究竟是坚持走中高端路线的“老路”，还是“以价换量”博取更广泛消费者的认同，这对于小牛电动来说是一个无法回避且亟待做出选择的议题。

最后，再回到资本市场角度，在年内股价俨然已接近翻倍的背景下，小牛电动想要延续升势，基本面的配合大概至关重要。在盈利时间表未能更趋清晰之前，场外的投资者抑或不妨让“子弹”再飞一会。