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　　华泰睿思

　　核心观点

　　4月2日后，美国“对等”关税经历数轮调整，但实际结果是美国仍将对全球加征13-17个百分点的进口关税。美国对中国关税更是经历了“过山车”，两国于5月12日达成协议，将特朗普上任来对中国加征关税的水平从最高点的145%左右降低至30%（参见《美中关税降级的缘起、影响和后续》，2025/5/13）。由此，美元指数小幅反弹，而人民币兑美元汇率上升0.5%左右。我们认为，这一升值幅度并未完全反映今年来中国相对美国和其他经济体基本面的相对变化。而在去美元化的大幕初启的背景下，全球、尤其是亚洲资产大幅超配美元、低配本币这一实质意义上的“套利交易”势必经历结构性“再平衡”，这一过程中，人民币贬值预期或将渐渐消弭，甚至出现升值动力可能是题中之义（参见《新台币大幅升值的启示》，2025/5/7）。

　　1． 人民币短期走强受美中关税协议提振，但演绎并不充分

　　5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，宣布将4月2日以来对双方加征的125%关税降至34%，并参照美国对其他国家的做法，对其中24%的关税暂停90天实施——也就是说，在此后的90天内美国“仅”对中国征收20%针对芬太尼问题的关税以及10%的对等关税，而4月2日后美国对中国关税上调幅度暂时和全球的最低水平一致、为10%。在达成这一协议的过程中，中方并未做出实质性的让步。

　　这一会谈的结果在多个方面超预期，尤其对中国而言，我们认为这主要是由于美方短期的关税降级动力较强（参见《推演美中关税“降级”的可能性和路径》，2025/4/28）。具体看，1）此前美国和其它国家关税谈判一波三折，市场对此次中美日内瓦谈判的预期偏低；2）在对等关税维度上，中国的“待遇”并未相对全球更严苛，大幅超出预期；以及3）相比于去年年底、市场对特朗普政府将对全球加征不到10%、对中国加征40-60%关税的预期，目前对中国加征关税的相对水平较为温和。

　　声明发布后，美元指数反弹，人民币兑美元小幅升值。但我们认为，人民币汇率走势并未充分演绎基本面变化。虽然市场对“禁运级”关税降级有一定预期，但经历“过山车”后，事实是美国对中国加征关税水平大幅低于去年年底的预期。同时，中国内需下行压力减弱、产能出清进入“冲刺期”，国内核心物价下行压力缓解，这些变化仍好于年底时市场预期（参见《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025/2/3）。诚然，此后美国对华关税仍可能反复，但我们判断：1）本次关税“休战期”可能比市场想象的更长；2）此后，美国可能不会再次踏入对华关税无序上升这一泥沼中，尤其考虑到特朗普对华仍抱有做交易的强烈意愿；3）本轮美中关税上升到限制性水平的过程中，中国经济韧性总体好于预期。

　　反观人民币汇率，虽然兑美元小幅反弹，但年初至今仍然兑一篮子货币走弱5%（图表1），其中对日元走弱6.4%，兑欧元走弱6.3%，对韩元和新台币分别走弱4.3%和6.7%，…实质意义上，人民币的竞争力相对全球仍在快速提升。今年一季度，虽然美国对中国关税上调了20个百分点，但中国经常项目顺差同比跳升250%，占GDP比例同比增长2.6个百分点，即是例证（图表2）。

　　2． 基本面层面，人民币有足够的“竞争力”，且2025年竞争力进一步增强

　　回归中长期基本面看，人民币真实汇率已经通过低通胀进行了充分的调整，人民币名义汇率竞争力极强。

• 随着美联储在2022年3月开始加息，2022年4月以来人民币真实有效汇率已累计回调15.4%，其中名义有效汇率回调4.8%，而国内低通胀则进一步带动真实有效汇率调整（图表3）。

• 近年来中国制造业全方位的成本和效率优势加速提升，如2020年以来中国以美元计的PPI指数的累计涨幅比欧美低30-40个百分点，以美元计的出口价格指数的累计涨幅亦低约30个百分点（图表4和5）。

• 中国出口占全球的比例持续上升，贸易顺差和经常项目顺差占比也节节攀升。中国贸易顺差在2023年达到8，221亿美元的基础上，2024年再度同比增长20.6%，占全球所有贸易顺差国顺差总额的31%，同时，中国经常项目顺差率继续走阔，2024年2季度 -2025年1季度的一年中已经达到2.8%GDP的高位，相比2019年的0.7%大幅攀升（图表6）。

　　2025年来，人民币兑一篮子货币贬值5.0%，而中国CPI明显低于全球水平，显示人民币实际汇率下降（即竞争力上升

　　）更多。此外，值得注意的是，随着油价大幅下跌，制造业商品价格降幅趋缓，我们认为中国的贸易条件明显好转，而人民币汇率不升反降，未反映这一代表国民收入改善的边际变化（图表7和8）。

　　3． 去美元化大幕初启，形成大量亚洲和人民币资产回流/升值的持续动力

　　美元作为全球储备货币，在全球化加速时代享有较高的估值溢价和超额配置。目前，美元的真实汇率比历史均值高出约20个百分点，而美国的贸易逆差额和购买力平价分析显示，美元相对于均衡水平高估的幅度可能更高。这是因为，美元作为全球的储备货币，美国作为全球“公共服务”的提供国，其超级大国地位和政府公信力是美联储得以向全球征收“铸币税”的基础。这一基础支撑美元资产被长期超配，在股、债、汇各个资产类别中均享受较高的估值溢价。然而，当全球化（在特朗普的关税政策下）加速逆转，交易变少，而交易成本的安全成本上升时，持有美元的必要性和动力必然下降，美元的估值溢价也将消失。本次大幅加征关税美元却明显走弱，即印证了这一点。（图表9；参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/9）

　　哪些国家超配美元资产最多？虽然美股、美债的投资者“名义国别”各异，但通过追溯过去20-30年间各国对美国的累积顺差额，我们可以大致判断全球美元“散落”在哪些国家的广义资产负债表上。

　　图表10和11显示，1990年来对美累积顺差最多的国家和地区是中国（7.1万亿美元）、欧盟（3.4万亿美元）、日本（2.3万亿美元）、东盟（2.2万亿美元），而相对于本国的GDP，囤积美元最多的国家和地区可能是墨西哥、中国台湾地区、OPEC、东盟、日本。

　　我们在这些国家和地区的金融机构和企业的资产负债表上也可以看到长期“超配”美元的明显特征——如日本银行业境外及外币资产占总资产的6%，而外币负债仅占总负债的2.4%；中国台湾地区寿险公司的海外资产占比高达61.3%，而上市寿险公司的海外收入占比仅为9.5%（图表12和13）。五一长假期间新台币快速升值掀开了台湾金融机构美元资产和本币负债大幅错配的“冰山一角”（参见《新台币大幅升值的启示》，2025/5/7）——当去美元、再平衡的齿轮开始转动，美元每次阶段性贬值大概率引发此前超配美元的机构的大量抛售，加剧美元波动下行的压力。

　　而在中国，金融机构之外，出口商也在2012年后大幅超额“配置”美元资产，体现为出口商的结汇比例大幅下降。图表14显示，中国出口商的平均结汇比例已经从2003-2007高点的7成左右，下降至2024年的48%附近。而其国内增加值的比例维持在6-7成。也就是说，中国出口商过去十余年结汇不足，而另一端，他们可能在国内借贷填补结汇不足带来的运营资金缺口——这也是一种形式的“套利交易”。如果以过去20年58%的平均结汇比例计算，过去10余年中国出口商可能超配美元资产超过1万亿美元，而2021年至今，未结汇收入可能接近5000亿美元。

　　所以无论从基本面维度，还是从货币错配的幅度（再平衡压力）而言，我们认为人民币均不宜相对主要贸易伙伴继续大幅贬值。

　　4． 扩张国内财政政策、丰富金融产品将有利于人民币地位“乘势而上”

　　去美元化可能成为全球资产配置的结构性趋势，虽然黄金、战略资源、数字货币等都受益于去美元化的配置需求，但是，这些资产的相对体量远远不足。我们认为，如果美元趋势性贬值，则纠正本外币错配、减少美元的“超配”在包括中国在内的顺差国均势在必行，而其潜在体量不可低估。

　　在这一趋势下，做大、做深、做强国内的资本市场，尤其是固定收益产品市场，将有助于承接美元配置回流的巨大需求。更具体地，增加国债、尤其是长期国债的供给，同时扩大金融市场对外开放，不仅有助于承接潜在的资产“回流”，推动人民币国际化的进程，也有助于在外需波动的环境下稳定、甚至扩张内需。强大的国内需求是中国在多边化全球体系中“乘势而上”、推动人民币国际化的重要基础。所以，抓住这一机遇，实施更积极的财政政策，允许人民币汇率顺势回升、同时加大国内金融产品供给，不失为“一石多鸟”，意在长远的政策组合。

　　风险提示：美国关税政策超预期变化，90天“豁免期”后美国加征关税的幅度可能再度提升，可能对全球产业链造成较大扰动；海外金融市场剧烈变化或引发汇率变动。

　　文章来源

　　本文摘自2025年5月22日发布的《人民币或将有升值动力》

　　易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFCAMH263

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