“最好的AI配置方式之一，尤其是对主权基金和大型资本配置者来说，就是去投资AI的基础设施赋能端。比如数据中心、能源、电力、网络连接能力。”

“私募股权现在陷入困境，根本原因在于——过去五到十年，他们犯了不少错，却一直没真正付出代价。但我认为，还账的时刻快到了。”

“有时候你做出的最好投资决策，恰恰是那些你选择‘不出手’的时刻。”

在5月21日2025年卡塔尔经济论坛上，科威特投资局（KIA）的新掌门人谢赫·萨巴赫（Sheikh Saoud Al-Sabah）与橡树资本联合创始人霍华德·马克斯同台参与了一场对话，深谈几个问题。

在5月20日备受瞩目的、今年全球最大IPO——宁德时代港股上市的盛宴中，科威特投资局和橡树资本都是基石投资者。尤其是科威特投资局，此番投入5亿美元，是两家最大基石投资者之一，另一家是中石化。

缘起于1953年石油资产的科威特投资局，是全球历史最悠久的主权财富机构，长期投资风格和全球资产配置能力，堪称中东资本的“稳定锚”，其最新管理规模为9230亿美元。

本期对话中，谢赫·萨巴赫与霍华德·马克斯围绕主持人提问，话题从资产配置、风险管理，一直延伸到AI、私募股权退出机制，覆盖了当前投资者最为关注的关键议题。

有意思的是，两家机构所处的市场位置、资金属性和投资角色很不相同，但在投资哲学上有大量共通之处，尤其是谈及风险的认知和应对，谢赫·萨巴赫的很多表达都充满了“霍式思维方式”。

而且谢赫·萨巴赫在对话中的输出也更多，尤其谈到私募股权话题时。

在他看来，过去几年，私募股权行业在估值扩张、杠杆使用和退出节奏方面积累了不少问题，而这些问题如今正逐步转化为现实压力。无论是大型并购基金的退出瓶颈、延续投资工具的广泛使用，还是部分资产在基金周期尾声面临的处置难题，都值得投资者重新审视与反思。

而且谢赫·萨巴赫认为，相对于近年指数化投资的大行其道，“主动管理正在回归”。

这场“聪明资金”之间的对话，非常值得一看。

聪明投资者精译整理分享给大家。

关于投资的本质

主持人：眼下的市场短期波动剧烈，噪音四起，但也存在一些长期结构性力量。你们是如何用各自独特的方式来进行投资，以及在实际操作中发现了哪些机会？

谢赫·萨巴赫：你提到了噪音，但我想说的是，如果你是一位长期投资者，那就要忽略噪音。

我们今天讨论的重点，是如何在市场对风险判断失误的地方，发现值得把握的全球机会。

作为长期投资者，你不能依赖运气来取得成功。短期有时可能碰对运气，长期仅靠运气活下去是不行的。

要成功地识别机会，你需要四个关键要素：一个明确的长期战略、一套严密的执行流程、一支有能力筛选优质投资的人才队伍，以及在机会来临时敢于果断决策的勇气。

不管你是主权财富基金还是养老基金，在进行资产组合构建时，首先要明确你的目标，然后反向推导，得出你所需要达到的平均资本回报率。

但很多投资者追逐回报，却忽视了风险，这正是问题所在。

你必须为你的投资设定明确的风险特征。

人们通常会认为，承担更多风险就有更大可能获得更高回报。但这个想法是有误导性的。（聪投注：霍华德·马克斯有过同样的表达，即“高风险并不自动带来高回报，只有在风险得到充分补偿的情况下，承担高风险才可能获得高回报。”）

投资中无法回避风险，你要做的是理解它、管理它。

风险之所以容易误导，是因为它通常表现为一个看似明确的正数。人们常说“风险越大，回报越高”，但这其实是一把双刃剑——风险越大，同样意味着潜在的损失也越大。

这就是为什么你需要有一套流程。

投资本质上是理性的，但投资者往往不是。你必须从投资决策中剥离情绪。

我们从今年前几个月的市场表现就能看到这一点。年初时市场情绪非常亢奋，像动物精神一样被释放出来，后来又迅速退潮。

你可能会觉得这个世界已经颠倒了，但或许并没有。

霍华德·马克斯：这场对话有点像“事先串通好了一样”（笑），因为我们俩的观点实在太一致了。

我确实想说，投资的本质就是：在合理的范围内承担风险，获取收益。

如果没有不确定性，你的回报也不会高。

就像谢赫说的那样，你需要配置一个符合自己风险承受力的组合。但同时你也要在更长期的维度上识别哪些地方的风险被错误定价了，从而在那里获取超额回报，而不必承担过高的风险。

过去15年基本上是一个非常友善的时期。坦白说，这段时间里，谁承担的风险最大，谁赚得最多。

但你也知道，这种情况不可能永远持续下去，否则它就不能称为“风险”了。

然而，人们在经历一段非常顺风顺水的时期后，往往会养成一种错觉，以为承担风险就是理所当然会得到回报。这种思维惯性，迟早会出问题。

这是一个具有自我强化效应的过程——恰恰在应该降低风险敞口的时候，大多数人却选择加码。

所以我认为，风险意识、以及清楚什么是适合你本人或你的机构的，这比单纯追求回报最大化更重要。

关于如何评判风险

主持人：那你们是如何确信自己忽略的是噪音而不是重要信号的？

谢赫·萨巴赫：我认为你必须专注于“硬数据”，而不是“软数据”。

换句话说，你要关掉电视，而是要去看美国发布的硬性经济数据。事实上，这些数据最近表现得相当不错，但投资者的反应却仿佛世界末日要来了一样。

比如过去这一个月发生的事情就非常有代表性：你在短短四周内从“熊市”直接跳转到“牛市”——这是不正常的。

这种行为反映出一个事实：投资者受到“错失恐惧”（FOMO）的强烈驱动。那是情绪作祟。

所以你看到的是，大家在市场上涨时急着冲进去买，等行情一转头又慌忙抛售。结果就是“高买低卖”。而“高买低卖”注定不会让你在这个行业长久生存。

至于如何识别“信号”，我认为关键是看在不确定性面前，你能否获得足够的补偿回报。

比如说年初，我们知道美国将迎来一位新总统，我们也知道他在关税方面会有一套政策——这就构成了一个“已知的未知”（known unknown）。

我们知道新总统上台后将实施关税政策，但我们并不清楚这些政策会带来什么影响，所以选择按兵不动。

当自满情绪开始蔓延时，一些投资者会因此付出代价。

主持人：霍华德，你是怎么处理这类问题的？你一直强调理解“风险”的重要性。但有没有哪些时候，你会判断说：“这个风险我们没法计算清楚，我不知道它到底有多大。”

霍华德·马克斯：首先我们要承认一件事：我们永远无法确切知道未来。而这正是风险的来源。

伦敦商学院埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）教授有句话我非常喜欢，“风险意味着可能发生的事情，比最终实际发生的要多。”也就是说，正是这种无数种可能性构成了风险的本质。

而我非常敬佩的经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）也说过一句话，“预测者有两种：一种是不知道的，一种是不知道自己不知道的。”我觉得你必须搞清楚自己属于哪一类（笑）。

说到底，我们的职责就是应对不确定性。我们不能逃避它。如果你完全回避风险，那也就等于回避回报。我们必须有意识地、理性地去承担风险，为了获取收益。

那什么样的风险才值得承担？

我认为必须满足以下条件：我们对它是有意识的、能够分析的、可以通过分散化手段加以管理的，并且最重要的，我们得到了足够的回报作为补偿。

这基本上就是我这一辈子在做的事情。我1969年开始工作时流行“漂亮50”，如果你从那年开始持有这些股票，一直持有到1974年，可能亏掉了95%。

那些追捧的人所承担的风险，其实是他们根本没有意识到的。而这，正是投资中最糟糕的事情。

真正的投资者，是那些在充分理解、分析并获得回报补偿的前提下，理性承担风险的人；而投机者，往往才是那些不了解自己正在承担多大风险、只是凭情绪和希望做决定的人。

我们希望承担风险是“有意识地”进行的，而不是一味逃避。

同时，我们也试图在长期中强调那些在我们承受范围之内的风险，在量级上是可控的，并且，正如谢赫所说，最好还是那些被低估的风险。

而类似的情形，其实也发生在很多持有发达国家主权债券的投资者身上，他们曾以为这些债券是无风险的，直到2022、2023年才发现并非如此。

关于美国资产的配置

主持人：你们怎么把这些理念落实到实际投资决策中去？很多人现在在谈论“卖出美国”，或者至少应该“减少在美国的配置”。你对此如何看待？

谢赫·萨巴赫：我会很直接地说，减少对美国的配置，那就得准备好承担后果。

因为很多人谈论“低配美国”时，问题是：相对于什么？

他们主要只看了股票市场，却没有考虑到，美国拥有全球最大规模的固定收益市场、私募股权市场、房地产市场、基础设施市场和信贷市场。

美国确实仍有足够的广度与深度去维持所谓的“例外地位”，而且它还拥有健全的法治体系，这一点至今仍然有效。

主持人：所以这是不是意味着，科威特会加入承诺在美投资的国家行列？

谢赫·萨巴赫：这是个“陷阱问题”啊（笑）。

这其实是一个非常直接的问题，而答案也要回到我们的投资流程与战略性资产配置。

如果你已经提前制定了面向未来的投资策略，并且按照这个策略一步步在执行，那你就不用临时跟风做调整。

说白了，如果你早就投在了合适的位置上，那就没必要再去“赶别人已经上的车”。

美国拥有全球最大的资本市场，所以你当然必须参与其中。

事实上，我们早就已经在美国进行了长期配置，这一点不会改变。

主持人：霍华德，那你怎么思考这个问题？我猜你可能会说，这种问题的提法本身就不对（笑）。

霍华德·马克斯：“美国例外论”现在几乎成了人人挂在嘴边的话题。

过去80到100年间，美国一直是全球的领导者，这种地位依赖于很多因素：充满活力的经济体系、对自由市场的尊重、对法治的尊重、发达的资本市场、强大的创新精神……等等。

这些东西并没有消失。美国仍然是最有吸引力的投资目的地，它在全球经济中占据主导地位。

你很难想象一个人的投资组合里，美国不占主导。当然，具体要配置多少，那就要靠判断了。这不是一个公式能算出来的东西。

全球投资者都必须思考这个问题：美国仍然是全世界最好的投资地，问题是，它是否还像以前那样“最好”？这需要每个人自己去判断。

比如：我们是否还像从前一样值得信赖？这个问题，每个人都得自己回答。

当然，这是一个很大的话题。

一个大型的、面向全球的资产管理机构，会大幅削减对美国的配置，其实也很难想象，毕竟，资金总得有地方去。

我想说的是，不管机构规模是大是小，大多数投资者都得面对这个问题。

关于公募和私募股权市场

主持人：如果说现在美国市场的吸引力，尤其从“未来上涨潜力”角度看，相较过去20到30年有所下降，那么这种变化会不会影响你们整体的资产配置？

谢赫·萨巴赫：我会这样来表述这个问题。

我们假设，从理论上讲，如果你认为股票市场的吸引力在下降，你总得把资金从某处转移到另一个地方，对吧？

你可能会从美国股市撤出一部分资金，但接着你可能会投到美国的基础设施，又或者投到美国的私募股权或私募信贷上，也就是说，这些资金仍留在美国，甚至在美国的配置还会增加。

所以你真正要问的问题是：“这些资金会流向哪里？”

主持人：那你怎么看公募市场和私募市场之间的分配？你是如何权衡两者的？

谢赫·萨巴赫：这是个很有意思的问题。我来分别谈谈这两个市场里的机会与风险。

在公募市场，我认为当前最大的风险来自指数化投资。为什么这么说呢？如果你回头看十年前，指数中的前五大成分股大概占总权重的14%。

而随着霍华德在备忘录中所描述的“沧海桑田（Sea Change）”发生，公募市场以及指数投资开始大量受益于β因子和流动性。这导致大量资金流入被动投资，从而形成趋势性动能。

到了现在，标普500指数中前五大成分股的权重可能已经接近30%。你可能觉得30%已经很多了，但真正的风险还不止于此。

这30%的成分股之间高度相关，这相当于在结构中加入了杠杆效应，是“双重打击”。

比如前阵子DeepSeek的消息一出，市场就立刻下跌了。这种现象，就是一种必须警惕的信号。

那要怎么应对呢？我认为，主动管理正在回归。

这听起来可能有点违反直觉，但你其实可以通过提高追踪误差来降低风险，因为这代表你可以主动规避掉那些风险高度集中的权重股。

过去一年，如果你想判断某位基金经理是超额收益还是跑输基准，你只需要看他是否重仓了那6%的成分股。仅此一项就够了。

另外，如果要比较公募市场里的债券和股票，我认为要看估值，以及你希望在资本结构中所处的位置。

从长期来看，股票市场的平均年化回报大概是8%。

如果你看看今年4月的市场情况，虽然高收益债的利差没有达到历史高点，但整体收益率已经接近8%。

这意味着，你不一定非得买股票，也可以通过投资在资本结构中更安全的位置，比如债券，来获得类似的回报。

当然，你得准备好，当这样的机会来临时做出果断决策。

这就是公募市场。而私募市场，又是另一套完全不同的故事。

我认为，私募股权市场目前正处于非常艰难的阶段。尤其是大型并购、风险投资，以及最近兴起的延续投资工具，都发出了令人担忧的信号。

（聪投注：这种延续投资工具（continuation vehicles）的机制，用于将尚未退出的资产从原基金中剥离，转入一个新的基金或实体，以延长持有期并为老LP提供退出渠道，这正是反映了私募机构在投资项目退出越来越难的困境。）

私募股权现在陷入困境，根本原因在于——过去五到十年，他们犯了不少错，却一直没真正付出代价。但我认为，还账的时刻快到了。

主要有三个核心问题：

第一，是尽职调查非常薄弱。很多基金没有一套真正扎实的价值创造流程，投资决策主要靠三样东西：β因子、加杠杆、估值倍数的扩张（完全是靠行情在推着走）。

在私募市场，我们当然认可一些优秀的GP（管理人），他们做得好的时候，自己都会迫不及待地讲出来，甚至拿来当成宣传材料。

所以我建议所有LP（出资人）都该问自己的GP一个非常具体的问题：请把你们各个年份买入资产时所用的估值倍数展示给我看。

如果他们不愿意提供这些数据，那多半说明他们不太敢讲。因为GP如果真做得好，一定会主动炫耀的。

第二，是没有退出选项的尽职调查。很多GP在立项时只考虑一种退出路径，比如IPO。那么，如果这个市场关闭了怎么办？

第三，是“规模漂移”现象。

我们看到，私募股权基金的规模越来越大，但所投的标的数量却并没有同步增长。现在市面上，已经有一些基金做到了100亿、150亿，甚至200亿美元的规模。

问题来了：如果你在最理想的尽调下，目标是实现2倍回报，那就意味着你最终要退出价值400亿美元的资产。

那谁来接这些盘？老实说，我不知道。

你把这些因素全都放在一起，就构成了一场完美风暴。正是我们眼下所身处的现实。

现在市场上，大约有3万亿美元规模的私募组合公司尚未实现退出，而更糟糕的是，这些资产正逐步逼近基金生命周期的终点，时间已经开始倒数。

当然，一些基金尝试通过所谓的“延续投资工具”不断延长持有期，把时间往后拖。

但现在，他们也快走到尽头了。LP开始要求收回资金，时钟的指针已经走到了该结账的时候。

与此同时，在买方那边——他们是被付钱来等待的。（他们有时间，也有资本，但他们不急。他们知道，真正的机会正在逼近。）

霍华德·马克斯：此刻我们必须记住的一点是，我们刚刚经历了长达40年的利率下降周期。而在利率下行的环境中，资产估值的参数会抬升，资本成本降低，借钱买资产的投资模式就会有“顺风”。

我曾经把这种情况形容成机场里的自动步道，你站在那上面，自己以为前进得很快。

但其实，是环境在推着你走。

然而，利率不可能永远下降，这种环境不可能成为常态。

我们接下来将进入一个相对稳定的利率环境。在这种环境下，只有那些能找到被低估资产、并且能够真正创造价值的人，才能获得超额回报。未来的投资回报，将属于他们。

而这也正是私募股权行业未来需要努力的方向，不再只是买、加杠杆然后等着资产升值。

主持人：所以我们看到，如今在二级市场、在特殊机会策略中，出现了新的机会。这是因为LP和GP都在寻找摆脱当前困局的解决方案。

谢赫·萨巴赫：是的。所以你问我，现在在私募股权领域该往哪走？我的回答是：去二级市场。

我认为现在是二级市场的黄金窗口期。而这并不是因为今天发生了什么，而是因为（私募股权）5年、10年前犯下的错误，现在终于到了要还账的时候，而这笔账可能会非常沉重。

关于应对流动性问题

主持人：很多人常说，流动性差是你为了高收益所要付出的代价。霍华德，你觉得这个说法现在还成立吗？你觉得未来仍是这样吗？

霍华德·马克斯：在一个正常的市场中，如果人们对风险（包括流动性风险）有恰当的厌恶态度，那么承担流动性风险是应该获得溢价补偿的。

从这个角度说，这确实是一种合理的赚钱方式。前提是，你不能低估自己对流动性的需求。

最糟糕的情况就是，你把资金锁死在某处，而当你真正需要它的时候，却无法拿出来。

投资周期中反复出现的一个押韵主题就是：当行情好的时候，人们总是低估风险，也高估了自己对流动性的忍耐力。

可一旦市场出了问题，他们才会恍然大悟：“原来这就是为什么别人愿意多付钱，请你来承担流动性风险。”

所以我想说，你必须诚实地反思自己，清楚地评估自己能否真正承受“没有流动性”的状态。

流动性不是一个抽象的概念，不是纸面上的数字。有一天你可能真的会需要那笔钱。

当然，像你们这样的主权财富基金或养老基金，情况可能不同——你们的资金在不断积累，是为未来几代人服务的，暂时不需要过多担心流动性。

但对绝大多数投资者来说，每个人都必须在这个问题上找到适合自己的位置。

关于如何投资AI

主持人：刚才提到了DeepSeek，说它是一个重要的信号。那我想问你们怎么看 AI以及你们是否在进行相关配置？

谢赫·萨巴赫：我想说，AI并不是一个可以直接“买入”的标的，它是一种大的主题。

那么问题就是：你要如何获得对AI的敞口？又是在什么价格下获得的？

你可以通过投资那些开发AI技术的公司来获得敞口，也可以选择投资那些帮助 AI 发展的赋能者。

我简单讲讲这两种路径的风险-回报特征。

目前我认为，最好的AI配置方式之一，尤其是对主权基金和大型资本配置者来说，就是去投资AI的基础设施赋能端。

比如：数据中心、能源、电力、网络连接能力。我认为这些才是关键的敞口。

回到我们刚才讨论的问题：你是选择“拥有资产”，还是选择“借钱给资产”？

即便是在 AI 基础设施的投资中，表面看你持有的是股权，但真正的机会往往是在“类债权”的结构里。

比如你去找一家云计算巨头，你说：我来出资建数据中心，建好之后租给你，合同锁定租期和收益。

听起来像是你做了股权投资，但本质上你拿到的是一份有保障的固定收益合约。

这种结构的内部收益率（IRR）可能达到10%、12%，甚至13%，而对手方却是信用评级为AA的超级大公司。

在我看来，这正是当前参与 AI 投资最聪明的方式之一。。

主持人：霍华德，你怎么看 AI？

霍华德·马克斯：AI 确实拥有一个了不起的能力：它知道过去发生过的每一件事，以及这些事情发生时股价是如何反应的，所以它可以模拟出过去成功的路径。这确实是一种很有价值的能力。

我相信 AI 能拿出五个商业计划，然后判断出哪一个会成为下一个亚马逊。

但我不相信 AI 能拿出五个CEO，然后提前识别出谁是下一个史蒂夫·乔布斯。

这就是它的局限性。当然啦，大多数人也同样做不到这一点（笑）。

所以我想说，就像指数投资和被动投资已经在大型股市场中取代了大部分主动投资一样，AI也将会取代很多投资者，但希望不会取代最优秀的那一批人。

关于如何避免犯错

主持人：你们刚才都提到了一个核心观点：好的投资其实就是避免犯错。但我想说，真正好的投资者也得承认自己一定也会犯错。在过去这几年里，你们自己有哪些地方判断失误了？

谢赫·萨巴赫：犯错是每个人都逃不开的事，关键在于——你是否能在犯错之后，不断打磨和优化自己的流程。

事后来看，当然人人都可以“事后诸葛亮”，说自己早该怎么做。但现实是，没有人能真正预测未来。

所以你真正该做的，是始终专注在你的流程上。

如果要总结长期投资者的重要经验，我认为有两点特别值得记住：

第一，主动选择去“耐心等待”，这不是消极，而是一种有意识的决策，是值得付出的努力。

第二，有时候你做出的最好投资决策，恰恰是那些你选择“不出手”的时刻。

主持人：那你们到底犯过什么错？

谢赫·萨巴赫：我们这家公司已经存在72年了，你说我们从来没犯过错？当然不是。

可能我们在互联网泡沫时代吃过亏，后来就吸取了教训。但在2008年金融危机中，KIA在拯救金融服务行业上发挥了关键作用。

而霍华德在全球金融危机中也赚了很多钱（笑）。所以我觉得我们有一些共通之处。

主持人：嗯，听起来你们好像没有犯过什么具体的错误，也许25年前在科技股上有过一次？（笑）

那霍华德，你过去几年有什么判断是错的？

霍华德·马克斯：我们每个人都有自己的偏见，这是无法回避的。真正重要的是，你是否意识到它们的存在，并努力控制它们对判断的影响。

我自己就是个相对保守的人，对于那些新兴的、价值不那么明确的事物，我通常是持怀疑态度的。

但说实话，在过去这15年，这种态度并不总是有利的——它有时候确实会拖你的后腿。所以这些年我也在不断尝试压抑这种天性，尽管不能每次都做到完美。

我仍然相信，这些价值观本身没有错，但它们在某些时候，也可能成为一种限制。