金吾财讯 | 第一上海发研指，上海复旦(01385)2025Q1实现收入8.9亿元，同比下滑0.5%。各产品线营业收入分别为：安全与识别芯片2.0亿元、非挥发性记忆体2.4亿元、智能电表芯片1.0亿元、FPGA及其他芯片3.1亿元、测试服务收入0.3亿元。毛利率58.1%，同比增加149bps，环比下降5bps，同比增长主要受益于FPGA产品出货量增加。营业利润1.3亿元，同比下滑25.2%。归母净利润1.4亿元，扣非归母净利润1.3亿元，同比下降14.2%。扣非每股收益为0.17元，去年同期为0.20元。该行指，本季度FPGA业务收入同比增长11.6%，订单主要来自28nm FPGA产品需求。公司28nm FPGA产品自2018年研发成功后推出市场已有6年，目前市场竞争激烈导致价格有所下滑但出货量环比恢复增长。公司多款基于1xnmFinFET的FPGA产品已完成样片测试，部分产品2025年将开始小批量销售，预计2026年开始贡献收入。此外，基于1xnmFinFET的可编程芯片（PSoC）产品在高可靠和工控领域的应用也非常广泛，目前PSoC产品占FPGA业务收入的25%。展望2025年，公司指引FPGA业务出货量将继续增长，但价格受市场竞争影响将会有小幅下滑。该行续指，智能电表产品本季度收入同比增长11.3%，其中车规到白电产品的出货量均有不错的增长，MCU业务得益于精确的成本控制毛利率有小幅增长，未来将继续发展更多高可靠工业及车规级MCU产品进一步丰富旗下12寸工艺平台。本季度非挥发存储业务收入受存储产品价格下滑，同比下滑18.8%，其中高可靠产品占比70%。本季度安全识别业务收入同比增长1.2%，4月底拿到蚂蚁集团“碰一碰”芯片订单有望在2025年开始贡献收入。该行表示，本季度28nm FPGA产品受市场竞争影响量增价减，10亿门级产品仅有小部分出货。但2025-2026年FPGA业务收入将逐步受益于10亿门级产品出货量的提升。目前下游客户订单稳定以及智能电表招标需求有望驱动这两项业务增长。该行预计公司未来三年的收入CAGR为11.0%，对应净利润CAGR为23.8%。采用PE估值法，对应2026年利润的23.5倍PE，给予公司目标价30.00港元，相较于现价有14.5%的上升空间，持有评级。