文｜杨帆 遥远 危思安

今年4月以来，随着特朗普政策不确定性提升，美元资产一度出现“股债汇三杀”现象，“美国例外论”的可持续性受到质疑。从历史来看，布雷顿森林体系崩溃后美元霸权地位依然稳固，核心在于军事、制度、经济、科技四大领域竞争优势的系统性支撑。聚焦短期，我们认为当前美元体系或仍有惯性，特朗普政府或仍有意愿维持当前体系，所谓“海湖庄园协议”或仅为幕僚空想而非现实政策。着眼长期，特朗普“美国优先”的政策框架正从军事、制度、经济、科技四大维度带来结构性挑战，“美国例外论”与美元体系的长期根基已出现松动。

当前变化：今年4月以来，随着特朗普政策不确定性提升，美元资产一度出现“股债汇三杀”现象，“美国例外论”的可持续性受到质疑。

年初以来，全球资金从“美元资产内部配置”转向“非美资产再配置”，欧洲和日本迎来显著资金流入。中国也在持续多元化储备资产配置，逐步降低美元资产风险敞口，积极构建包括黄金在内的多元化新储备体系。

历史回顾：布雷顿森林体系崩溃后美元霸权地位依然稳固，核心在于军事、制度、经济、科技四大领域竞争优势的系统性支撑。

1）军事层面，通过建立将美元、能源、安全深度绑定的石油美元体系，美国稳定了美元的全球霸权；同时，美国基于其强大的军事力量主导着全球秩序，为美元的全球流通建立了基础的安全保障。

2）制度层面，内部来看，美联储的运作方式相对独立且公开透明；外部来看，美国建立并控制了支撑国际货币体系运转的多边机制与基础设施。

3）经济层面，美国强大的经济实力是支撑美元体系的直接物质基础，近年来财政开支对经济增长的驱动效应显著，成熟的金融市场也为资金提供了保值增值渠道。

4）科技层面，美国以其全球领先的科技创新能力进一步强化了美元资产的吸引力。

短期判断：当前美元体系或仍有惯性，特朗普政府或仍有意愿维护当前体系，所谓“海湖庄园协议”或仅为幕僚空想而非现实政策。

4月以来美国金融市场的风险一定程度上触发了特朗普政府关税政策的回调，短期政策不确定性被迫有所收敛。“海湖庄园协议”等长期叙事仅仅是幕僚空想而非实际的特朗普政策指导，米兰近期也在与此前激进主张有所切割，而贝森特关于美元国际地位和美债可持续性的主张更有建制派取向。尽管近年来“去美元化”话题不断升温，但从支撑国际货币所需的核心要素来看，短期内寻找其他替代货币尚有难度。

长期趋势：特朗普“美国优先”的政策框架正从军事、制度、经济、科技四大维度带来结构性挑战，“美国例外论”与美元体系的长期根基已出现松动。

1）军事层面，美国战略收缩及同盟友关系疏离趋势弱化美元霸权。

2）制度层面，美联储独立性受损，美元体系“武器化”程度加深，各国储备货币走向多元化。

3）经济层面，美国财政状况持续恶化与政策不确定性难以收敛，共和党“财政鹰派”议员在减税法案上的让步进一步预示赤字难以收缩。

4）科技层面，我们观察到美国当前在人工智能等领域的思路正在从“技术遏制”转向“生态竞争”，但科技创新突破往往呈现非连续性的跃迁特征，相对技术优势能否维持仍有诸多不确定性。

风险因素：

美国经济基本面波动超预期；美国政策调整超预期；全球地缘局势恶化超预期。