来源：东吴策略陈刚团队

• 2025年“东升西落”交易的起点是美元见顶

　　2025年初“东升西落”交易中，市场对行情起点存在认知偏差。投资者过多聚焦于DeepSeek打破美国科技例外论、进而引发中国科技资产重估的叙事，但是忽略了美元见顶这一核心触发因素。事实上，本轮行情始于1月14日，沪指单日走出一根大阳线，对应美元指数在1月13日见顶回落，彼时DeepSeek也并未大面积发酵。

　　美元周期是“东升西落”交易的关键。我们观察到，今年春季躁动行情的起点（1月14日）和终点（3月18日）分别对应美元指数阶段性的高点和低点。美元周期的运动影响了中国资产的表现，而DeepSeek大模型出圈、阿里资本开支指引超预期，以及A&H市场估值偏低等因素更多是行情演绎的催化剂，关键的时点仍然需要观察美元周期。

• 美元和美债出现罕见背离，美元更真实地反映美元周期波动

　　4月以来，美元和美债利率的走势出现罕见的背离，这一矛盾本质上源于美元信用危机。在特朗普对等关税落地之后，美元和美债利率一改往日同向运动的趋势，美元震荡走弱、跌破100点，美债利率冲高，一度逼近4.6%。传统逻辑之下，美债利率上行一方面隐含美国经济基本面走强、投资者卖债买股，另一方面高利率也会吸引国际资本流入，增加美元需求，这二者共同驱动美元升值，因此美元指数和美债利率的走势高度正相关。而当下，美国政府债务规模膨胀与关税政策正侵蚀美元信用根基，冲击传统定价逻辑。美元指数走弱实质反映着全球资本加速从美国市场流出，定价去美元化；而美债在美元信用走弱后，其作为安全资产的信用溢价消失、估值出现坍缩。这使得美债回归风险资产定价范式，计价美国债务风险、通胀预期、美联储降息节奏等因子。

　　美元指数的走势更能真实的反映美元周期的波动。美债利率在传统框架下是观测美元周期的重要指标，其上行常被视为资金成本上升与流动性收紧的信号。而在当前的定价范式下，美债利率则承载多元风险定价，美债利率上行或更多体现投资者对美债的主动抛售、释放存量流动性。因此在多因素扰动下，美债利率难以作为衡量美元周期的指标。美元指数更能真实反映美元周期的波动，美元走弱是全球投资者对美元资产配置需求下降的结果，直接反映资金外流、美元流动性外溢的过程。

　　在美元下行周期中，全球风险资产、尤其是非美资产将会走强。我们在报告《基于全球流动性视角看A股当前性价比》中指出，全球流动性指标，与美元指数呈现明显负相关。从历史上来看，全球流动性往往顺应4-5年一轮的完整美元周期，呈现出周期性波动的规律。在全球流动性宽松、美元下行周期中，全球风险资产，尤其是非美资产将会走强。这也是为什么2025年初“东升西落”交易的起点是本轮美元指数的顶点。

• 新一轮“东升西落”的交易时点将要来临

　　三重因素压制下，弱美元仍将是基准假设。一是特朗普政策的持续性冲击。近期特朗普推行对欧关税壁垒，以及大规模财政刺激，如近期落地的《大而美法案》，正加剧美国财政赤字扩张与贸易失衡，削弱市场对美元的长期信心；二是债务危机的滚雪球效应。美国通过高频滚动发行短期国债规避技术性违约，虽暂缓即时风险，却导致政府债务规模与利息支出同步攀升，形成“借新还旧”的债务螺旋。庞大的债务将瓦解美元的信用根基。三是经济基本面有潜在的风险。前期关税政策冲击下的“抢进口”行为或阶段性透支美国消费能力，若核心数据指标如非农就业，零售数据出现边际回落的迹象，市场对美国经济衰退的担忧将再度升温，压制美元。

　　新一轮“东升西落”的交易时点是美元指数跌破前低。美元指数自5月中旬再度转跌，当前已经回落至99点附近，距离4月21日的低点97.9已经较为接近。若进一步跌破前低，美元流动性外溢进程或加速，驱动非美市场风险偏好升温，中国市场将成为主要受益者。我们判断，美元指数跌破前低的时点就在6月中下旬。

• 观点总结和配置建议

　　总结而言，我们认为中国市场再度走强的关键驱动是美元走弱。受特朗普政策冲击、债务危机、以及基本面潜在风险等因素影响下，弱美元仍将是基准假设。预计6月中下旬美元指数跌破前低97.9后，A股将开启新一轮“东升西落”交易，弱美元驱动的流动性外溢将利好非美市场，中国资产受益，科技成长风格占优。

　　具体配置方向上，可以关注机器人，人工智能，AI端侧（AI眼镜等），国产算力产业链（先进制程），可控核聚变，军工信息化，无人驾驶，创新药，固态电池，AI Agent，低空经济，卫星互联网等方向。

• 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。

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责任编辑：王若云