霍华德·马克斯掌舵的橡树资本（Oaktree Capital Management）日前披露了截至3月底的一季度美股持仓报告。

使得大家得以一窥这位被贴上诸多“价投标签”的投资人最新操作动向。

投资报统计显示，橡树资本组合总市值为51.7亿美元，约合人民币372.9亿，较上季度的56.4亿美元降低了约8.3%。

橡树资本的组合，无论在持仓结构还是行业配置上，都呈现出典型的机构投资者特点；

一季度的组合中，总共包含225个标的，持仓分散，其前十集中度也比较适中，为52.74%。

从行业角度来看，投资报统计显示，组合前五大行业分别为：能源、交通运输、材料、可选消费、金融；

其中能源行业占组合权重达24.4%，交通运输占比14.4%，材料行业占比11%，其余两个在9%左右。

一季度，橡树的调仓力度不小，新进买入44只股票，增持50只股票，清仓41只股票，减持48只股票。

具体来看，橡树资本调整了中概股上的持仓布局，新进买入哔哩哔哩、贝壳、金山云等，减持了京东，清仓卖出了网易、拼多多，携程等。

同时，橡树还通过可转债布局了理想，华住等公司。

另一个亮点是增持了巴里克矿业（Barrick Gold），这是加拿大最大的黄金生产商。

同时，原本的重仓股南非金矿公司AngloGold在一季度大涨64.33%，橡树在高位小幅兑现了部分，但仍然位列第五大重仓。

建材公司西麦斯在被增持32.87%后进入了前十大；减持了前十中的天然气公司Expand Energy。

橡树资本还使用对冲工具，对SPDR 标普500ETF PUT（标普500看跌期权）的持仓增加6.25%，在前十中位列第六。

投资报整理了橡树资本截至2025年Q1的美股前十大持仓列表，以供参考：

来源：SEC，制图：投资报，截至2025.5.19，下同

1、组合市值多个季度下滑，

持仓分散，前十集中度52.74%

从持仓规模来看，自2023年第一季度开始，橡树资本的管理规模呈现连续9个季度的下滑趋势，

从90.42亿美元缩减至51.7亿美元，持股市值减少约43%。

这或许也与橡树对美股目前估值、未来收益空间的判断有关。

霍华德在今年1月份发布了一份备忘录，讨论的话题正是美股投资者现当时最为关注的问题——

市场，尤其是Mag 7，是否存在泡沫？

而霍华德得出的结论是，以现在的市盈率买标普500，历史表明在未来10年，只能获得负2%-2%的收益率。

另一方面，2025年一季度美股的暴跌，也致使组合下跌缩水，

如前十大重仓中，仅有3只股票在一季度出现上涨，

其余均有不同程度的下跌，前十大重仓股较上季度合计缩水约2.7亿美元；

橡树资本的持仓结构更像一名典型的机构投资，组合分散，不像段永平，李录全部持股也仅有10只左右。

橡树前十大集中度也仅在52.74%，第一大重仓股稍高些占比12.5%。

第一大重仓股Torm是世界上最大的成品油轮船东和运营商之一，

股价表现与全球能源需求、地缘政治及航运市场周期高度相关。

TORM自2018年上市以来受益于油运行业高景气周期，2022年俄乌冲突推升成品油轮运价，公司业绩大幅增长，股价年内涨幅超200%；

2024年7月底达到高点以后持续下跌，直至2025年4月底稍有回弹。

而橡树资本在2018年第二季度首次买入，

在2023年四季度开始减持281万股，2024年二季度再度减持13.5%，三季度减持8%，此后至今没有变化；

也就是说，在该股上，橡树资本其实已有不小的收获，目前持仓市值6.6亿美元。

2、黄金股AngloGold今年已近翻倍

能源与航运维持高权重

从行业角度来看，投资报统计显示，橡树的组合前五大行业分别为：能源、交通运输、材料、可选消费、金融；

其中能源行业占组合权重达24.4%，交通运输占比14.4%，材料行业占比11%，可选消费和金融的配置比例在9%左右。

同时，橡树资本2025年一季度进行了不小的调仓，持仓调整显现出行业的分化，

黄金矿业股在组合占比增加，

南非金矿公司AngloGold 一季度股价大涨64.33%，虽遭小幅减持，但市值仍增加不少，较上季度环比增幅超60%，目前位列第五大重仓，持仓市值2.03亿美元。

事实上，橡树资本自2024年第二季度小幅增持了AngloGold后，之后连续三个季度都对其进行了减持操作，

但挡不住金价在持续上行，黄金股同样一路猛涨，今年以来，AngloGold股价涨幅已超过90%。

同时，橡树资本还增持了巴里克矿业（Barrick Gold），这是加拿大最大的黄金生产商。

能源航运相关股票在前十大中占4个，

包括Torm（原油运输）、Expand Energy （美国最大独立天然气生产商）、Sitio Royalties（石油、天然气生产）和Vista Energy（拉丁美洲石油和天然气公司）；

这4只股合起来在组合中占比达到了约31%，占组合三成，已经可以说是一个比较高的权重了。

不过，对这个行业中的不同个股，橡树还是有些不同的操作，

在一季度减持了Expand Energy，Vista Energy，但保持TORM和Sitio Royalties仓位不变。

这可能反映了橡树对能源行业细分领域的差异化判断。

3、加仓医疗保健、建材行业

利用期权对冲风险

橡树资本在一季度的另一大动作，是对建材行业、医疗保健板块进行的加仓。

一季度，橡树大幅增持了水泥巨头西麦斯原有持股的三成多，

尽管该股一季度微跌0.19%，但4月以来强势反弹推动年内涨幅已达22.76%。

这一布局，或是主要基于对美国1.2万亿基建法案实施，以及墨西哥近岸外包催生的建筑需求预期，

同时西麦斯65%自有矿山资源带来的成本优势，也增强了其抗周期能力。

在医疗保健领域，橡树逆势增持英国专科药企Indivior（INDV）26.06%，

该公司股价虽一季度下跌23.33%，但其核心产品Sublocade在阿片类药物依赖治疗市场保持领先地位。

值得注意的是，橡树选择在股价回调阶段加仓，显示出其对标的长期价值的判断，这种“越跌越买”的操作与其理念一脉相承。

除此以外，橡树资本还采用了金融工具对冲的策略，

对SPY PUT（标普500看跌期权）持仓增加6.25%，名义市值约1.9亿美元，占组合比重约3.6%，用于对冲市场系统性风险，体现防御性策略。

4、调整中概股布局，

新进B站、贝壳、百度和金山云

2025年第一季度，橡树资本在中概股板块进行了积极的仓位调整。

最新持仓组合包含8只中概股，总市值约2.1亿美元，占投资组合比重约4%。

整体来看，在中美贸易摩擦持续、美股整体表现疲软的一季度，中概股板块却逆势走强，持有的8只个股有7只上涨。

从调仓方向来看，橡树资本主要进行了以下布局：

新进持仓有4只，分别是哔哩哔哩、贝壳、百度和金山云。

从股价表现来看，新进的4只中概股，截至5月19日，均有一定幅度上涨。

重点增持了华住，今年以来涨幅17.39%。

减持了3家公司，分别是京东、BOSS直聘和大全新能源，分别被减持31.86%、33.57%和37.42%。

而除了BOSS直聘今年以来有不小的涨幅外，其余2只被减持的个股，今年以来均为负收益。

5、清仓卖出携程，网易，拼多多等

在一季度，橡树清仓卖出了多只中概股，包括网易、拼多多，携程等。

这一系列操作显示，橡树资本一方面减持部分估值已高的标的，

另一方面积极布局具有长期增长潜力的优质企业，在控制风险的同时把握中概股的价值重估机会。

5、利用可转债布局中概股

新进理想，增持华住转债

橡树资本的一大特点就是长期聚焦于高收益债券与不良债务领域，擅长在市场恐慌阶段挖掘被低估的资产。

在2025年第一季度，也延续了一直以来的持仓风格，除普通股票外，还买入大量的可转换债券，其中包括华住，理想等中概股的转债，减持了中通快递转债。

可转债本质上是一种债券，但它兼具债券和股票的双重特性，赋予了投资者在一定条件下将其转换为公司股票的选择权。

橡树用转债来建仓，利用债底保护降低波动风险，尤其适合当前市场的不确定性环境，可以灵活应对市场变化。

6、债券持仓市值9.2亿美元

组合占比约17%

橡树资本的投资风格以逆向思维和风险控制为核心，长期聚焦于高收益债券与不良债务领域，擅长在市场恐慌阶段挖掘被低估的资产。

债券显然是其持仓中重要部分。

投资报统计显示，橡树资本一季度的组合中，持有债券市值为9.2亿美元，占到组合的约17%。

特别是在今年一季度，美债和美股之间的性价比被认为出现颠倒。

今年3月份，霍华德·马克斯在他的备忘录中写道，

“即便当前的信用利差处于历史低位，信用资产的综合性价比仍显著优于股票。”

霍华德认为，债券的魅力在于回报白纸黑字写进契约——你只需判断发行人是否会履约。

说白了，他们要么履约付息还本，要么违约失去公司的控制权。

因此，他们有极强的兑付动机。

而要说到选券，那就是霍华德的老本行了，他最早就是研究高收益债出身。

霍华德指出，回顾过往来看，美股市场在过去的优异表现众人皆知，

而或许为人所忽视的是，高收益债券在过去两年同样取得了优秀的成绩——

2023年，ICE美国银行高收益债券指数收获了13.5%的收益，2024年继续实现8.2%的回报。

霍华德得出的一个结论是，高收益债券需历时5年，方能超越国债及综合债券指数的累计回报；

但若拉长周期至10年和15年，

即使是在利差环境最不利的时点入场，其年化收益率仍能保持约3个百分点的超额收益。

对于能够主动管理违约风险的优秀管理人而言，其回报表现将更为优异。