文｜联系人：徐广鸿；王一涵

我们判断宏观、AI、市场结构这三重叙事，将推动港股在下半年延续反转行情。宏观层面，2024年港股企业美洲营收占比已降至1.8%，且港股地产/大消费权重更高，在国内经济复苏背景下，预计较A股更有吸引力。AI维度，参考ChatGPT发布后美股表现，港股科技巨头在下半年有望迎来盈利超预期上行。市场结构来看，港股融资潮通常发生在流动性充裕和估值相对较高年份，优质企业赴港上市料将进一步提升港股在全球主要市场中的吸引力。我们测算沪深港通主动管理基金增持港股的空间上限尚有3394亿元，且外储或也成为港股重要的增量资金的来源之一。当前港股主要指数的估值均已调整到较为合理水平，尤其成长板块估值仍处于较低历史分位数，且1月底以来除科技和金融行业的2025年业绩预期都出现下修，反映市场已逐步在price in贸易摩擦的影响。展望下半年，我们判断尽管关税政策仍可能对港股基本面造成影响，但企业盈利仍具韧性；而优质企业赴港上市料将进一步提升港股市场的资产质量及流动性水平。考虑到中美博弈仍具复杂性，且外围市场不确定性尚存的情况下，三季度港股或呈震荡向上的趋势。而四季度预计随着国内稳增长政策的加码带来港股业绩上修的契机；以及AI产业催化的落地重塑科技板块估值，叠加全球流动性环境改善，港股或迎来估值和盈利的双重修复。行业配置上，下半年建议关注：1）受益AI产业催化的科技巨头企业，尤其是互联网板块；2）创新+医保+出海催化的创新药板块；3）技术进步和迭代催生的消费新方向；4）强β属性的非银金融，尤其是保险；5）优质的高股息资产仍是资产配置的压舱石，关注银行、电信、公用事业板块；6）稳增长政策持续出台亦将催化地产板块的投资机会。

▍宏观叙事：关税对港股冲击或有限，行业结构更受益国内经济复苏。

虽然中美贸易摩擦缓和，但美国对中国今年额外加征的30%的关税可能仍会对中美贸易产生较大影响。不过我们认为仍存的加征关税对港股的影响相对较小，截至2024年年报，港股企业的美洲营收占比已下降至1.8%，而境外营收占比也自2018年的高点下降了3.0个百分点至2024年的12.5%；并且恒生综指成分股中有披露海外营收的个股中，也仅14%有超过10%以上的美洲营收占比，我们预计中美关税博弈对港股整体的冲击有限。除关税问题外，港股主要指数的行业结构相较A股有更大的地产与大消费属性，与贸易相关的行业占比也显著小于A股，综合来看，在今年整体国内经济复苏叠加贸易摩擦的背景下，我们认为港股较A股的吸引力更强。

▍AI叙事：对标美股，AI或助力港股科技股盈利超预期上行。

在DeepSeek R1发布以来，国内企业特别是港股科技巨头都快速接入相关应用，与美国当时ChatGPT发布后的市场渐进式接纳过程形成鲜明对比。回顾美股科技巨头在ChatGPT发布后的表现，我们发现其超预期加速的AI资本开支虽然未明显转化成营收维度的增长，但其资本开支超预期加速的时点后1-2个季度即看见营业支出超预期的下行，以及持续超预期的盈利，或表明AI在企业的经营效率上有所助力。而港股目前的科技巨头虽然25Y全年业绩增长预期相对稳健，但资本开支预期相较DS发布前出现显著上修，借鉴美股科技巨头在AI的辅助下攀升的经营效率，港股科技巨头在下半年或也凭借AI接入推动盈利超预期的上行。

▍市场结构叙事：预计优质企业赴港上市将进一步提升港股吸引力。

年初以来，港股股权募资市场较为火热，今年一季度IPO/再融资募资额相对2024年一季度同比抬升分别达到280.6%/437.3%。而历史来看，市场涨跌幅与股权募资额并不显著相关，其与IPO募资额和再融资募资额的相关系数分别为4.0%和-7.6%。市场成交额与二者相关性相对更高，分别为12.4%和14.6%；而平均动态PE与二者相关性最高，分别达到31.0%和44.1%。港股股权融资潮通常发生在流动性充裕、估值相对较高的时期，而融资潮并非指引市场拐点的信号。年初至5月16日，港股日均成交额达到2447亿港元的高位，恒生综指动态PE尚处于10倍左右的历史较低水平。我们判断股权融资行为更多是企业在市场流动性充裕、估值较高时的主动融资策略。若企业在港上市能够提升品牌影响力与市场公信力；再融资资金能有效提升企业竞争力（如比亚迪的海外扩张、小米的智能汽车布局），则可能在中长期支撑股价。拉长时间周期来看，我们判断中国科技资产仍处于价值重估的早期，长期向上的产业趋势并未发生变化，而优质企业赴港上市料将进一步提升港股在全球主要市场中的吸引力。

▍港股流动性充裕，南向预计持续流入，外储或也为增量资金。

年初至5月16日，受DeepSeek催化、稳增长政策持续出台等因素影响，南向资金大幅流入港股市场累计超6000亿港元。而4月23日至5月16日间，关税缓和预期带动外资再度流入港股市场，南向资金则呈现出获利了结趋势，我们测算的港股通/外资中介/内资中介分别净流入-219/95/-92亿港元。拆分资金属性来看，短线资金或是近期外资回流的主力；无论市场整体亦或恒生科技指数的未平仓卖空占比近期均有显著回落趋势。而EPFR显示近期部分区域外资长线资金如全球区域基金、美国区域基金、太平洋区域基金等也开始流入港股市场。在外资转向流入港股市场的情况下，近期南向资金出于获利了结原因呈小幅流出趋势。但往后看，在港股交投仍处高位、关税冲突缓和、AI动能持续的背景下，尽管外资或阶段性受外部风险扰动的影响，但预计南向资金在下半年仍将持续增配港股市场。我们测算沪深港通主动管理基金增持港股的空间上限尚有3394亿元，有超75%的增持空间。且除南向资金外，在政策催化背景下，我们判断外储或也成为港股重要的增量资金的来源之一。

▍估值修复延续，业绩预期已调整到位。

虽然至今港股主要指数的估值水平都已修复了“对等关税”冲击造成的回调，但截至2025/5/16，恒生综指10.5倍的动态PE历史分位为50.4%，恒生指数10.0倍与恒生科技16.8倍的动态PE也分别仅处于历史33.8%与26.2%的分位，整体估值水平相对合理，尤其成长板块的估值均仍处于历史相对较低水平。且国内经济持续复苏，AI对业绩催化的预期下，以及预计更多优质企业赴港上市的背景下，下半年港股整体的估值水平仍有望进一步抬升。另外港股25Y全年业绩预期在年初至今的关税冲击下虽显著下修，但也基本调整到位；若以美方开启本轮贸易争端前为起点，对等关税落地后一周的时点切割两个阶段，资讯科技当中的消费电子与游戏板块和部分互联网龙头企业、医疗保健中的生物科技和制药与CXO、原材料中的金属与化工、金融当中的券商资管，以及消费当中的新能源车与商贸零售和美妆护肤，这些细分行业的全年盈利预测都出现上调，呈现在贸易摩擦大背景下行业或企业特有的业绩韧性和增长预期。

▍港股下半年展望：反转延续，四季度望迎来业绩超预期+估值修复行情。

展望下半年，尽管关税政策仍可能对港股基本面造成影响，但近期关税扰动缓和已带来市场情绪的抬升，且中美贸易摩擦对港股基本面影响相对有限，企业盈利仍具韧性；而在港股上市制度改革深化的背景下，预计优质企业赴港上市也将进一步提升港股市场的资产质量及流动性水平；南向资金或也将持续流入港股市场带来支撑。考虑到中美博弈仍具复杂性，且外围市场不确定性尚存的情况下，三季度港股或呈震荡向上的趋势。而四季度预计随着国内稳增长政策的加码带来港股业绩上修的契机；以及AI产业催化的落地重塑科技板块估值，叠加全球流动性环境改善，港股或迎来估值和盈利的双重修复。

行业配置上，建议关注：1）受益AI产业催化的科技巨头企业，尤其是互联网板块；2）创新+医保+出海催化的创新药板块；3）技术进步和迭代催生的消费新方向；4）强β属性的非银金融，尤其是保险；5）优质的高股息资产仍是资产配置的压舱石，关注银行、电信、公用事业板块；6）稳增长政策持续出台亦将催化地产板块的投资机会。

▍风险因素：

1）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；2）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海内外宏观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区冲突进一步升级；5）我国房地产销售量价回稳不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年5月27日发布的《港股市场2025年下半年投资策略—三重叙事，反转延续》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。