智通财经APP获悉，最近关于壳牌(SHEL.US)与英国石油(BP.US)并购案的争论愈发激烈，摩根大通根据预估模型和对全球超级巨头互补性的分析来评估其利弊。总的来看，小摩认为这笔交易需要更低的价格或者更高的协同效应， 并给予壳牌“增持”评级，但给予英国石油“持股观望”评级。

行业巨头并购的蓝图已发展至2030年代的石油持续增长、市场/交易的上升空间、转型的灵活性以及更低的加权平均资本成本等方面。收购英国石油公司能否完全实现壳牌的这些核心目标?答案似乎只是部分达成而非完全达成。而且，按照目前的估值，小摩的模型并未显示这将使壳牌在 2030 年达到其“北极星”目标——即每股自由现金流CAGR超过 10%。

在初始基础上——假设 20%的价格溢价以及中等范围 4%的股权价值协同效应(税后每年 35 亿美元)——小摩预计在 30/70 的现金/股权融资模式下，每股自由现金流的上升幅度较为适度(CAGR 13%-14%);但在100%股权融资的情况下，不会超出10%的这一门槛。

小摩对壳牌的“增持”评级主要基于对油气行业波动的有利杠杆作用以及自身的应对措施，从而实现了高于全球大型石油公司的 10.5%(2026 年预期)的高股息收益率，这一收益率对应的布伦特原油价格为每桶 65 美元。

壳牌/英国石油公司并购案的关键指标。500万桶油当量/天(boe/d)的石油与天然气产量将使壳牌/英国石油成为全球最大的独立石油公司生产商。两种融资方案(30/70的现金/股权，100% 股权)根据壳牌的资产负债表指标进行了校准，同时考虑到油气宏观环境的双向影响。尽管规模优势毋庸置疑，但Wood Mackenzie的数据表明，合并未必能显著增强 2030 年以后的石油生产可持续性(2027 - 2033 年CAGR为-2%)。35 - 40% 的经营性现金流(CFFO)现金回报率看起来是合适的，小摩预计每股分红(DPS)得以维持，以壳牌现有的股价计算，预估现金收益率分别为 11.8%(30/70 债务/股权)和 10.7%(100% 股权)。

英国石油与壳牌以及全球大型石油公司同行的对比。壳牌和英国石油公司的资产组合互补性处于中等而非顶级水平，美国上游业务、天然气(贸易)以及北美和欧洲的营销业务是突出领域。然而，壳牌仅有 25% 至 30% 的油气产量位于英国石油公司 80% 产量所在的八个核心国家，反垄断方面的考虑可能成为下游业务的限制因素。小摩还展示了英国石油公司与道达尔能源(TTE.US)、埃克森美孚(XOM.US)、雪佛龙(CVX.US)的总体重叠情况;道达尔能源与英国石油公司在地域上有所不同(中东/北海勘探与生产、欧洲下游业务)，但总体重叠程度似乎相似。北美勘探与生产业务对美国大型石油公司至关重要，雪佛龙在这方面具有略高的互补性。重叠程度越高，协同效应潜力就越大。大型石油行业的并购交易历史上实现了目标公司股权价值 2% 至 6% 的节税作用，这是小摩对英国石油公司与壳牌合并的基本预期。

估值方面，英国石油公司的股价在过去一年落后壳牌 14%，过去三年落后19%。然而，由于净债务增加和每股收益预期的滞后调整，其企业价值并未出现显著下降。因此，小摩认为英国石油公司单独来看相对于壳牌而言并不便宜。在布伦特原油价格预计为每桶 65 美元的 2026 年，其自由现金流收益率(10.5% 对比 7.2%)表现更优，企业价值与税后现金流(扣除资本支出前)倍数和市盈率倍数则大致相当。今年早些时候，分部加总估值法的折价幅度更大——最新的水平低于 40%(若不计风险较高的Rosneft价值则为 35%)，而壳牌在长期油价预期为每桶 80 美元时为 32%。