日本超长债：为何利率明显上行？近期日本超长债利率明显上升，收益率曲线也明显变陡。背后或主要存在以下几方面的原因：首先，在关税影响下日本财政扩张倾向增加了市场对债券供给冲击的担忧。其次，2025年以来日本国内机构对超长债需求较为疲弱。此外，日本国债拍卖遇冷或也催化了市场对超长债供需失衡的悲观情绪。不过，此次日元套息交易规模或相对较小，套息交易逆转对全球流动性带来的外溢冲击或相对可控。未来来看，仍需关注后续日本政府债券拍卖情况是否会进一步冲击市场情绪、日央行是否会释放鸽派信号缓解市场恐慌、以及7月的日本国会参议院选举结果。

美国经济：4月美国新建住房及成屋销售同比增速有所回升；5月美国Markit制造业与服务业PMI均超预期回升。截至5月23日，市场交易层面通胀预期维持稳定。

欧洲经济：5月受服务业景气度走弱影响，欧元区PMI回落至荣枯线之下；5月欧元区27国消费者信心指数小幅回升，但总体仍处相对低位。

政策：短期美联储降息仍将谨慎；欧央行6月或降息；经济不确定性较高，日央行官员对加息持谨慎态度；埃及央行降息100BP；印尼央行降息25BP。

风险提示：关税对美国通胀和经济影响超预期，全球主要国家货币政策调整超预期。

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日本超长债：为何利率明显上行？

本周日本超长债利率明显上升。截止5月22日，日本20年、30年和40年国债利率分别上升至2.57%、3.00%和3.34%，较4月初已经分别上升了34BP、35BP和39BP，其中30、40年期债券收益率均创下历史最高水平。

日本收益率曲线也明显变陡。和4月初相比，日本1年到10年期政府债券收益率变化相对较小，但10年以上期限债券收益率有明显上升，也反映出超长债利率的明显上升主要受期限溢价推动。

日本超长债利率近期为何明显上升？首先，在关税影响下日本财政扩张倾向增加了市场对债券供给冲击的担忧。4月25日，日本政府出台紧急方案以应对美国关税政策冲击，具体包括刺激国内消费，加强对企业的融资支持等政策。此外，在通胀上行的压力下，部分政党主张削减消费税以缓解民生压力。财政的宽松倾向加大了市场对未来长债供给压力的担忧，日本高企的债务水平也削弱了对日本财政可持续性的信任。其次，2025年以来，日本国内机构对超长债需求较为疲弱。在通胀压力高企、日央行货币政策持续收紧的影响下，日本长债利率持续呈上升趋势，日本国内金融机构或积累了一定投资亏损压力，或暂时抑制了对超长债配置需求。

此外，日本国债拍卖遇冷或也催化了市场对超长债供需失衡的悲观情绪。5月20日，日本20年期国债拍卖遇冷，投标倍数由上月的2.96倍明显回落至2.5倍，为2012年以来的最低纪录。5月20日当天，日本20年期债券收益率上行13BP，30年期与40年期债券利率上行幅度也在10BP以上。

不过，此次日元套息交易逆转对全球流动性带来的外溢冲击或相对可控。从外汇头寸来看，当前CFTC日元期货净多头头寸处于相对高位，与2024年8月净空头头寸高企的情况明显不同，或反映出当前套息交易平仓的压力已相对较低。

未来来看，日本债券市场还有哪些不确定性？首先，仍需关注后续日本政府债券拍卖情况是否会进一步冲击市场情绪。5月28日与6月5日还将有日本40年期与30年期政府债券拍卖。当前市场情绪相对脆弱，若拍卖再次遇冷或将强化市场的担忧情绪。

其次，若日本债券市场波动持续加大，可关注日央行是否会释放鸽派信号缓解市场恐慌。一方面，需关注日央行是否会在6月份货币政策会议上对其量化紧缩计划做出调整；另一方面，若长债收益率持续上升，日央行或有可能开启临时购债为市场注入流动性。此前，植田和男曾提到“在长期收益率急剧上升的特殊情况下，我们将灵活地购买政府债券，以促进收益率的稳定”。

最后，也需关注7月的日本国会参议院选举结果。当前日本在野党对财政扩张的呼声较高，尤其在消费税减税、社会福利支出等方面。但执政党因担忧财政恶化（日本政府债务/GDP比例超过250%）坚持克制政策。若执政党在参议院选举中丧失多数优势，则将进一步提升市场对财政宽松的预期，从而加剧对债券长久期供给以及财政可持续性的担忧，冲击长债利率。

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美国：景气指数超预期回升

美国新建住房及成屋销售同比有所回升。4月新建住房销售折年数季调同比为3.3%，较3月回升6.5%。美国成屋销售折年数季调同比为-2.0%，较3月回升0.5%。

美国Markit PMI超预期回升。5月美国Markit综合PMI超预期回升至52.1（前值50.6，预期50.3）。其中，制造业PMI回升2.1至52.3，服务业回升1.5至52.3，均超出市场预期。

市场交易层面通胀预期维持稳定。截至5月23日，美国5年期通胀预期为2.40%，较前一周回落2BP。10年期通胀预期为2.33%，较前一周回落1BP。

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欧洲：服务业PMI走弱

受服务业景气度走弱影响，5月欧元区PMI回落至荣枯线之下。5月欧元区综合PMI由前值的50.4回落至49.5，低于市场预期的50.6。其中，服务业PMI明显回落至48.9（前值50.1，市场预期50.5）。相比之下，制造业PMI回升0.4至49.4，但仍处于荣枯线之下。

消费者信心指数小幅回升。5月欧元区27国消费者信心指数回升至-14.5，前值-16.0,但总体来看仍处于较低水平。

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美联储降息仍谨慎，欧央行或6月降息

短期美联储降息仍将谨慎。美国芝加哥联储主席Goolsbee（2025年FOMC票委）表示，新的关税威胁对企业而言“着实令人担忧”。利率朝任何方向调整的门槛都更高了，美联储将把更高的长期市场利率纳入考量，在未来10到16个月内仍有可能降息。美国圣路易联储主席Musalem表示，如果通胀预期没能被锚定在2%这一目标，就必须侧重于通胀。如果通胀影响是暂时性的，美联储可能会降息。亚特兰大联储主席Bostic表示，预计美联储将在2025年仅降息一次。如果关税谈判有起色，美联储可能会提前采取行动。

欧央行6月或降息。欧央行管委Rehn表示，若有数据支撑，6月降息是合适的。欧央行管委Stournaras也认为6月将降息，之后欧洲央行会暂停行动。欧央行副行长de Guindos表示，受益于欧元走强和能源成本下降，欧央行距离实现2%通胀目标已不远。欧元区将“相对迅速地”实现2%这一通胀目标。欧央行管委兼德国央行行长Nagel认为，仍有望于2025年实现2%的通胀目标，利率不再被称为限制性，在货币政策上需要保持谨慎。

经济不确定性高，日央行官员对加息持谨慎态度。日央行副行长内田真一表示，近期通胀受到成本推动因素的影响，预计增长放缓将对通胀构成压力，若经济前景实现，日央行将加息，不确定性相当高，将不带成见地审视经济前景。日央行审议委员野口旭表示，数据表明我们朝接近通胀目标稳步取得进展，关税将伤害实际收入和消费，对就业和投资造成负面冲击，由于美国关税，经济下行风险已经增加，削减资产负债表可能需要时间，通胀尚未达到目标，应该花些时间来检验加息的影响。

埃及央行降息100BP。埃及央行降息100个基点至24%，符合预期。

印尼央行降息25BP。将7天逆回购利率下调25BP至5.5%，符合市场预期。

风险提示：关税对美国通胀和经济影响超预期，全球主要国家货币政策调整超预期。

注：本文来自国泰海通宏观（梁中华宏观研究）2025年5月26日发表的《日本超长债：为何利率明显上行》，分析师：王宇晴 S0880525040119、梁中华 S0880525040019