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记者 冯皓 来源：经济参考报
作为北交所“重组胶原蛋白第一股”，锦波生物（832982.BJ）凭借全球首创的“A型重组人源化胶原蛋白”技术，实现了业绩的高增长。然而，记者注意到，深入拆解其商业模式与行业生态后，锦波生物的“高增长”背后，实则暗藏市场竞争、技术商业化、估值泡沫等多重矛盾。
核心产品撑起九成营收
财报显示，锦波生物2024年实现营收14.43亿元，同比增长84.92%，归母净利润7.32亿元，同比增长144.27%；扣非归母净利润7.12亿元，同比大幅增长149.15%；毛利率高达92.02%。2025年第一季度，公司实现营收3.66亿元，同比增长62.51%；归母净利润1.69亿元，同比增长66.25%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长70.92%。
据了解，锦波生物的核心业务为以A型重组人源化胶原蛋白为核心原材料制备的高端植入级医疗器械的研发、生产及销售。该公司终端产品主要应用于注射类医学抗衰老、医疗美容整形领域；其次应用于妇科、外科、皮肤科、五官/口腔科、肛肠科等科室的修复性治疗；此外，也少量用于抗衰修复类护肤领域。
锦波生物的营收高度依赖重组Ⅲ型人源化胶原蛋白系列产品，2024年该系列收入占比超90%，毛利率高达95.03%。锦波生物目前持有3张三类医疗器械注册证，这使其在短期内享有“牌照红利”。尽管公司宣称国际首次完成了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白从无到有、从0到1的突破，完成了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、溶液、凝胶三种剂型的原材料及产品开发，拥有“全产业链优势”，但实际产品矩阵仍显单薄，缺乏多元化布局。若核心单品出现技术迭代滞后、监管政策变化或市场替代品涌现等情形，公司可能面临收入断崖式下滑风险。
就行业内整体发展而言，近年来，得益于国内居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，以及医疗行业技术的不断突破与监管机构对于行业的持续规范，我国的医疗器械行业正处于高速发展的阶段。《中国医疗器械行业发展报告（2024年）》数据显示，2023年全国医疗器械生产企业主营业务收入约11600亿元，约占全球医疗器械生产企业主营业务收入的27%至28%。
同时，我国胶原蛋白产品市场规模呈现逐渐增长趋势。根据弗若斯特沙利文咨询公司的预测数据，中国重组胶原蛋白产品市场未来将以44.93%的年复合增长率增长，在2025年达到585.7亿元，2030年将达到2193.8亿元。
尽管锦波生物强调其“蜂巢”胶原技术的全球首创性，但重组胶原蛋白领域技术门槛并非不可逾越。巨子生物、创健医疗等竞争对手正加速推进三类医疗器械注册证申请，且已实现产业化布局。一旦同类产品获批上市，锦波生物可能陷入价格战，毛利率承压。
此外，锦波生物也面临着技术迭代风险，合成生物学领域的迭代速度加快，且同类竞品品类众多，若出现更高效、低成本的产品，锦波生物的技术优势可能被削弱。
终端市场认知度低
锦波生物的产品主要通过医疗机构销售，截至2024年12月31日，自主品牌“薇旖美”已覆盖终端医疗机构约4000家。锦波生物对B端客户（如医美机构、经销商）的依赖加剧。2024年财报显示，应收账款较2024年年初增加44.72%。同时，2025年一季度数据显示，尽管营收实现3.66亿元的高增长，但经营性现金流净额为1.74亿元，经营性现金流承压，部分收入可能被应收账款和存货占用。
此外，锦波生物在C端消费者中的品牌认知度较低，缺乏直接触达终端消费者的能力，导致市场推广成本增加。据2024年财报，2024年锦波生物“品牌建设及市场推广项目”使用募集资金1.14亿元；由于业务规模扩大，研发、市场推广、材料预付款增加，预付账款较2024年年初增加109.97%。与华熙生物、爱美客等直接触达消费者的品牌相比，锦波生物在C端市场缺乏存在感。其主打产品“薇旖美”主要依赖医美机构推广，消费者忠诚度低，复购率受机构营销策略影响显著。
同时，随着“械字号面膜”“妆字号胶原”等概念兴起，消费者对“械字号”与“妆字号”的界定模糊，对产品功效的认知可能被混淆，锦波生物的“三类械证”定位可能被稀释。
多名大股东减持
截至2025年5月，锦波生物滚动市盈率超60倍，远高于同行业公司（如爱美客27倍、巨子生物38倍）。尽管公司2024年净利润增速达144%，但2025年一季度增速放缓至66.25%，若业绩增速不及预期，估值回调压力将显著增大。
此外，锦波生物正在加速扩大产能，但市场需求能否消化新增产能仍存疑。若市场增长不及预期，公司可能面临库存积压、折旧成本上升等风险。数据显示，2024年底，锦波生物存货较年初增加45.68%；2025年一季度，存货由去年年底的9657万元增至1.18亿元；存货跌价准备增加导致资产减值损失增加222.13%。
同时，2025年一季度，锦波生物股东减持套现，引发市场对“高位套现”的质疑。2025年一季度，公司前十大股东中多名股东进行了减持。其中，任先炜减持57.57万股；何新海减持40万股；刘丽萍减持16.78万股；厦门楹至私募基金管理有限公司－楹至强债3号私募证券投资基金减持14万股，下降为第十大股东；中国工商银行－景顺长城成长之星股票型证券投资基金跌出锦波生物前十大股东队列。