来源：华泰睿思

上周部分资金落袋为安的需求及小微盘股成交额占比走高构成了市场后半周调整的底色，当前市场进入日历效应指引的缺失期，上行及下行风险的能见度都较低，“上有顶、下有底”或仍将是市场短期的基准运行状态。海外关税有所反复、国内资金面有所扰动下市场波动或有回升，配置上建议把握波动中的确定性，一是中美贸易摩擦缓和、人民币不贬值甚至有升值预期下对应的大金融、消费等板块，二是泛科技仍是中期主线，可择机布局。

核心观点

多重因素下上周市场有所调整

上周市场小幅回调，结构上看高股息表现相对较优，小盘股表现则相对较弱，我们认为本次回调可以从三个角度理解：1）关键点位附近部分资金落袋为安意愿较强。上周市场已修复至“对等关税”落地前中枢水平，沪深300、中证1000股指期货当季合约年化基差贴水程度偏高，反映出投资者对后市偏谨慎、有落袋为安需求；2）小微盘股成交额占比较高，对市场上行形成一定阻力。当前中证2000成交额占比高于其他主要宽基指数，表明资金在小微盘股上配置较为集中，当市场出现扰动时，小微盘股因为流动性偏弱往往更容易出现抛压；3）美国风险资产表现偏弱、关税风险等扰动因素仍在。

二季度市场或仍偏震荡运行，短期扰动因素增加

年初以来，A股日历效应有效性较强，但市场短期或进入日历效应指引的空窗期（这一阶段过往来看并无明显催化事件），上行风险和下行风险能见度都较低，维持二季度市场或偏震荡运行的判断，但短期市场波动或有所放大，关注三点：1）“对等关税”可视作压力测试，基本明确“外部冲击+内部对冲”下的市场下沿，此外中国版平准基金托底、产业资金力度强也是市场下沿的有利支撑；2）相较冲击前，关税扰动和政策对冲节奏有变化但方向不变，一季报及高频景气数据显示结构性亮点仍以“抢出口”方向为主，外推型可能较弱，且结合信用周期指引与财报线索，A股仍处于库存周期弱企稳，产能周期继续出清的阶段，向上弹性待改善；3）短期扰动因素增加，美欧关税风波再起、美国经济仍存不确定性、国内信贷数据对企业盈利的指数仍偏弱，都将是风险偏好的扰动因素。

风格上，哑铃配置短期或迎扰动

风格角度，哑铃型风格短期或迎来扰动，原因在于小微市值侧短期或偏拥挤，市场风险偏好有扰动下或容易出现一定抛压，高股息侧此前受公募新规“买预期”的影响，银行、非银等板块短期拥挤度上升较快，或需关注内部向潜力型红利、运营型红利迁移的可能。清明节以来市值分化的现象短期或有收敛（节后中证1000、A50指数表现较好），结合财报数据来看，建议关注中等市值板块、景气不弱的龙头企业，如包装印刷、乳制品、文娱用品、部分医药子版块等。从美债走势、相对基本面看久期风格暂未出现明显偏离信号。

短期波动回升，重视权重股配置价值

大势上仍维持市场处于“上有顶、下有底”的状态，短期海内外扰动因素增多，市场波动率有所回升，哑铃型配置或将分化，把握波动中的确定性将是短期超额收益的主要来源之一：1）中美贸易摩擦缓和、人民币或仍将有升值动力（《人民币或将有升值动力》2025年5月22日），关注受益于人民币升值、外资回落逻辑下的大金融、消费等板块；2）泛科技仍是中期主线，AI 和军工电子若调整到位仍可中期布局；3）风格层面短期可关注景气修复、中等市值的行业龙头，当前拥挤度不高，可关注包装印刷、乳制品、文娱用品、部分医药子版块等；4）高股息内部或有切换，关注食品、铁路公路等。

风险提示：外部风险超预期；国内基本面不及预期。