中金发布研报称，维持石药集团(01093)2025年和2026年盈利预测基本不变。当前股价对应2025/2026年15.0倍/12.7倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑估值中枢上行，该行上调目标价26.5%至8.60港元，对应16.9倍2025年市盈率和14.4倍2026年市盈率，较当前股价有12.9%的上行空间。

中金主要观点如下：

1Q25业绩符合该行预期

公司公布1Q25业绩：收入70.15亿元(其中BD收入7.18亿元)，YoY-21.9%，QoQ+10.9%;归母净利14.78亿元(YoY-8.4%/QoQ+168.7%)，核心净利14.11亿元(YoY-18.2%/QoQ+106.2%)，符合该行预期。

1Q25成药业务持续承压，该行预计2Q25开始走出低谷，环比持续改善

分业务看，1Q25成药收入55.00亿元(YoY-27.3%)，其中神经系统收入19.08亿元(YoY-29.5%)，抗肿瘤5.52亿元(YoY-65.7%)，抗感染9.22亿元(YoY-31.8%)，心血管4.11亿元(YoY-42.9%)，呼吸系统3.26亿元(YoY-30.3%)，消化代谢2.99亿元(YoY-4.7%)，其他成药产品3.64亿元(YoY-6.8%)，授权费用收入7.18亿元。1Q25维C原料药6.08亿元(YoY+25.0%)，抗生素原料药4.64亿元(YoY+3.3%)，功能食品及其他收入4.43亿元(YoY-8.9%)。该行判断恩必普和多美素在1Q分别有一次性补差和去库存影响，预计2Q开始报表端恢复正常。

销售费用率同比改善，核心利润率有所提升

1Q25公司实现毛利率67.1%(YoY-5.2ppt)，该行认为主要是集采执行以及医保谈判降价导致毛利率承压;1Q25公司销售费用率23.7%(YoY-9.3ppt)，管理费用率3.3%(YoY-0.4ppt)，该行认为主要原因是销售人员结构优化以及管理精益化;1Q25研发费用率23.7%(YoY+8.2ppt)，该行预测全年研发费用在55亿元以上，期待高研发投入下公司实现更多创新产品管线布局。

期待重点创新产品的临床数据读出以及BD交易落地

根据公告，公司SYS6010(EGFR ADC)在多方向进行探索，截至目前国内2L EGFRmut NSCLC临床III期已启动，1L EGFRmut NSCLC联合奥希替尼Ib/III期Ib期已经完成，海外2L EGFR野生型重点推进，BD进展顺利。公司对未来数据读出表示有信心。此外，公司具备多个研发平台，该行认为今年或有望实现更多数量的重磅BD交易落地，并以此为基础持续强化股东回报。

风险提示：提示集采降价超预期，竞争格局恶化，研发失败，国际化不及预期。

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