中泰证券发布研报称，看好IP行业投资价值，期待大IP及其商业化。3个方向值得关注：（1）拥有优质IP矩阵、强运营和渠道力的IP2C模式潮玩龙头；（2）拥有强内容创造力的内容厂商；（3）拥有优质IP和B端客户资源的IP2B2C模式IP运营商。

中泰证券主要观点如下：

一、IP授权行业是什么生意？

（1）产业链概况：两类IP、两大主体、多种模式。授权对象分为内容类IP和形象类IP，参与方主要为授权商和被授权商，授权方式囊括商品授权、空间授权等多种模式，其中IP衍生品在IP授权商业化中占比较大，玩具是其主要品类。

（2）空间规模：中国市场千亿规模，后链路开发潜力大。24年国内市场年度授权商品零售总额为1550.9亿元，国产内容IP转化率偏低。从消费倾向看，中国人均IP商品零售消费占人均可支配收入的比不到日本的1/4，不到美国的1/5。从产业链结构看，中国IP后链路开发收入占比约10%，低于美日水平（~70%）。

（3）发展驱动：后1万美金时代、人口结构变迁、日谷铺路、文化出海。①后人均GDP超1万美金，从生存型消费向发展型享受型消费升级；②人口和社会结构变迁下，Z世代和千禧一代普遍感到压力。③“日谷”在国内打开授权及销售通路，推动IP衍生品供应链打磨完善。④内容创新和渠道建设日臻完善，文化出海迎黄金时代。

二、IP商业化如何实现？

（1）IP的变现：前链路授权金“撬动”后链路数倍流水。①授权金是IP前链路运作的主要收入来源，保底授权金+溢缴授权金是授权金收取的主流模式，实物产品的授权金通常按销售额的3~10%提取，虚拟产品的授权金方差较大，头部IP授权金在百万级别。②衍生品销售是IP后链路运作的主要收入来源。实物产品销售中，IP运营发行商和渠道商有机会获得数倍版权金的毛利润。虚拟产品销售中，IAA、IAP、IAAP多种变现模式，订阅收入和广告收入为主要收入来源。

（2）IP的价值：情绪价值投射于ARPPU。IP的全链路价值适用用户生命周期价值模型，ARPPU取决于情绪价值。①社交货币：IP消费实现身份标识，进而获得圈层认同与情感共鸣，“IP+竞技”进一步强化社交属性。②情感陪伴：IP已升维为“情感共识体”，AI为IP情感陪伴增添交互性。③收藏价值：IP衍生品本身具备艺术属性，“概率”设置进一步强化其稀缺属性。

三、IP授权玩家核心能力几何？

（1）IP潜力：IP矩阵看数量及自有占比，单一IP看情感浓度和商业裂变力。从IP矩阵看，数量越丰富，自有+独家授权IP占比越大，商业模式越稳定，产业链话语权越强。从单一IP看，顶级IP需具备情感浓度和商业裂变力两大基因。

（2）运营能力：发行运营看供应链和玩法，用户运营唤醒情感链接。①发行运营强化艺术属性和社交属性，供应链的强弱直接影响产品的质量和交付，玩法/概率设置增强IP社交属性，打开IP商业化天花板。②用户运营提升用户生命周期和ARPU，对缺乏内容支撑的形象类IP而言，通过用户运营频繁唤醒和用户的情感链接尤为重要。

（3）渠道能力：直营掌控力强，经销/加盟覆盖面广。渠道扩张是IP2C业绩弹性的主要来源。①线上渠道：私域流量构建基本盘，公域流量变化带来新机遇。②线下渠道：直营店是品牌形象窗口，经销模式终端覆盖面广，加盟门店亦传导品牌势能。