（转自：研报虎）

核心观点

　　符合预期，持续正向增长。2024年，公司实现营收240.6亿元(同比+6.5%)，系公司老店同比内生增长，及公司新开门店、同行业并购以及加盟配送业务持续拓展所致；归母净利润15.3亿元(同比+8.3%)。2025Q1，公司实现营收60.1亿元(同比+0.6%)，归母净利润4.5亿元(同比+10.5%)。从盈利能力看，2024年、2025Q1公司毛利率分别为40.12%和39.64%，稍有波动，而净利率分别为6.87%和8.21%，小幅提高，主要系公司积极进行降本增效，销售费用率有所下降所致。

　　门店网络进一步优化，零售业务表现稳健。2024年，公司全年新增门店2512家：自建1305家，并购381家，加盟826家，关闭1078家。25Q1，公司新增门店94家：自建门店26家，加盟店68家，关闭门店84家。截至25Q1，公司门店总数14694家(含加盟店3880家)。分业务来看，24年公司零售业务实现营收211.9亿元(同比+5.0%，占比88.1%)，毛利率为41.39%(同比+1.8pct)，系中西成药毛利率有所提升所致；加盟及分销业务实现营收21.1亿元(同比+11.3%，占比为8.8%)，毛利率为7.88%(同比-1.5pct)。

　　医药新零售体系高效运行，全渠道积极承接处方外流。2024年，线上业务全年实现收入21.27亿元(含税)，其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元。同时，公司积极探索全渠道承接医院处方外流的新模式。在线下，以院边店为依托，以患者为中心，积极布局DTP专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保和门诊统筹药房，提高处方药和新特药可及性。在线上，公司升级电子处方流转业务，重点构建服务医保及商保患者的医患药险闭环服务体系，目前已对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接对接医院100余家，互联网医院50余家。

盈利预测与投资建议

　　根据2024年报及2025年一季报，我们下调收入预测，上调毛利率、销售费用率、管理费用率预测，调整25-27年归母净利润预测分别为17.48/20.49/22.97(原预测25-26年为19.19/22.63)亿元，根据可比公司给予25年22倍PE，对应的目标价为31.68元，维持“买入”评级。

风险提示

　　“四同”和医保支付强监管等政策风险；门店扩张不及预期、商誉占比过高风险；市场竞争加剧风险等。

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