摘要

第一，5月制造业呈现温和修复特征。制造业PMI环比上行0.5个点至49.5，环比略高于季节性均值的0.1个点，考虑到4月关税冲击导致基数偏低，这一上行幅度并不算强。49.5的绝对景气值在过去十年同期中仅好于2019年和2023年5月。中观景气面出现小幅收缩的特征，15个细分制造业中，位于景气扩张的行业个数为4个，环比进一步减少1个。

第二，5 月景气环比改善的制造业行业可以分为三类：一是新兴制造（计算机通信电子、电气机械）；二是必选消费农副食品行业；三是石化产业链（石化炼焦、化工、化纤橡塑）。我们理解其背后的宏观线索主要有三，一是高关税取消带来的出口改善，上述行业出口订单均出现明显改善；二是国内“两新”政策效果继续发酵，以及AI产业发展带来的需求增长；三是原油价格在5月上旬呈现触底弱修复特征。景气回调幅度相对较大的行业主要集中在建筑链（专用设备、黑色、有色、非金属矿、金属）、可选消费（医药、纺服）。建筑链表现与建筑业PMI环比下降对应。纺服出口订单反弹明显，但绝对值仍低，在中期外需存在较大不确定的情况下行业应保持了一定审慎；医药出口订单环比继续下行。两个行业也分别为行业出口订单最低和次低的行业。

第三，电气机械行业景气领先。5月仅4个行业景气位于扩张区间，其中，电气机械最高位于55以上，紧随其后的是计算机通信电子、化纤橡塑、农副食品，位于50-55的景气扩张区间，景气分位值亦呈现类似特征。电气机械主要包括新能源相关（电机制造、输配电及控制设备制造、电线电缆及电工器材、电池制造）和家电相关（家用电器、照明设备中的相关部分），它受益于新能源、新能源汽车等行业的快速成长以及“两新”的政策红利。

第四，再来看新兴产业的景气分布。新一代信息技术、新材料、高端装备、节能环保景气环比改善。我们理解一则与外需出口订单的反弹有关，这几个行业出口订单改善幅度最大；二则国内产业发展和政策驱动有关，例如新一代信息技术产业受益于AI算力基础设施等需求增长，中采咨询指出“节能环保产业采购经理反映废旧家电回收企业订单量激增”。相对来说生物产业景气最低、与季节性均值偏差最大，外需波动可能是一个问题，其出口订单在4月大幅下降19.3个点的基础上继续下降0.9个点。

第五，5 月建筑业的特征是“基建改善、地产拖累”。土木工程建筑景气连续2个月环比改善，本月环比上行1.4个点，或与“两重”落地加快，以及财政资金的发行使用提速有关。地产链从前端销售、中端施工（房建）、到后端建安，5月景气均有不同程度走弱，应与4-5月销售端的回踩有关。2024年11月以来，30大中城市日均销售面积同比分别为19.8%、19.8%、2.3%（1-2月合计）、2.5%、-12.1%和-4.1%，4-5月连续2个月同比转负。

第六，5 月服务业小幅改善。PMI环比小幅上行0.1个点至50.2。中观线索主要有三：（1）与“五一假期”出行相关的航空、铁路、住宿、餐饮景气环比改善；（2）受关税冲击的水上运输行业本月景气反弹，环比上行13.0个点；（3）信息技术服务业和邮政景气持续运行在景气领先位置，我们理解与“AI+”、消费线上化等产业趋势有关。

第七，简单总结：（1）“两新”无疑是政策红利最为集中的领域，它与受益于关税下降的出口大行业的叠加部分，比如电气机械、计算机电子，目前景气较高；节能环保行业亦受益于“两新”衍生的回收利用；（2）新一轮技术革命和AI加快应用端落地的背景下，新一代信息技术在新产业中景气领先，服务业中的信息技术服务业亦保持领跑位置；（3）外部环境不确定性的影响仍在，从纺服、医药、生物产业的数据中仍可以看到端倪；（4）超长期特别国债和专项债发行加速、“两重”项目落地加快的背景下，土木建筑领域景气继续升温，但由于地产系减速，建筑链上游原材料行业景气度仍明显偏低。油价影响下的石化产业链短期景气有所好转。

正文

5月制造业呈现温和修复特征。制造业PMI环比上行0.5个点至49.5，环比略高于季节性均值的0.1个点，考虑到4月关税冲击导致基数偏低，这一上行幅度并不算强。49.5的绝对景气值在过去十年同期中仅好于2019年和2023年5月。中观景气面出现小幅收缩的特征，15个细分制造业中，位于景气扩张的行业个数为4个，环比进一步减少1个。

据中采咨询（下同），5月制造业PMI环比上行0.5个点至49.5。

从季节性看，5月制造业景气环比变化一致性并不稳定，最大环比降幅为0.9个点（2024年）、最大环比上行幅度为2.2个点（2022年），2014-2024年平均水平为上行0.1个点。

从绝对水平看，49.5的制造业景气为2014年以来同期第三低，仅好于2019年5月的49.4和2023年5月的48.8，持平于2024年5月景气水平。

15个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数为4个，环比减少1个；计算机通信电子、电气机械、农副食品景气由收缩上行至扩张，专用设备、纺服、有色冶炼、黑色冶炼行业景气由扩张下降至收缩区间。

5月景气环比改善的制造业行业可以分为三类：一是新兴制造（计算机通信电子、电气机械）；二是必选消费农副食品行业；三是石化产业链（石化炼焦、化工、化纤橡塑）。我们理解其背后的宏观线索主要有三，一是高关税取消带来的出口改善，上述行业出口订单均出现明显改善；二是国内“两新”政策效果继续发酵，以及AI产业发展带来的需求增长；三是原油价格在5月上旬呈现触底弱修复特征。景气回调幅度相对较大的行业主要集中在建筑链（专用设备、黑色、有色、非金属矿、金属）、可选消费（医药、纺服）。建筑链表现与建筑业PMI环比下降对应。纺服出口订单反弹明显，但绝对值仍低，在中期外需存在较大不确定的情况下行业应保持了一定审慎；医药出口订单环比继续下行。两个行业也分别为行业出口订单最低和次低的行业。

15个细分制造业中，计算机通信电子（环比上行5.9个点，下同）、电气机械（6.5pct）、农副食品（2.1 pct）、石化炼焦（7.8 pct）、化工（1.6 pct）、化纤橡塑（2.4 pct）6个行业景气环比上行；专用设备（-5.8 pct）、通用设备（-0.4 pct）、汽车（-0.6 pct）、医药（-2.4 pct）、纺服（-5.7 pct）、有色冶炼（-9.5 pct）、黑色冶炼（-2.4 pct）、非金属矿制品（-5.2 pct）、金属制品（-2.1 pct）9个行业景气环比下降。

出口订单方面，计算机通信电子（环比上行11.3个点，下同）、电气机械（14.6 pct）、农副食品（17.6 pct）、石化炼焦（3.5 pct）、化工（22 pct）、化纤橡塑（10.6 pct）、纺服（8.9 pct）、专用设备（13.9pct）、黑色冶炼（1.2 pct）、金属制品（5.9 pct）、通用设备（-2.5 pct）、汽车（-3.3 pct）、医药（-24 pct）、有色冶炼（-15 pct）、非金属矿制品（-4.1 pct）。

电气机械行业景气领先。5月仅4个行业景气位于扩张区间，其中，电气机械最高位于55以上，紧随其后的是计算机通信电子、化纤橡塑、农副食品，位于50-55的景气扩张区间，景气分位值亦呈现类似特征。电气机械主要包括新能源相关（电机制造、输配电及控制设备制造、电线电缆及电工器材、电池制造）和家电相关（家用电器、照明设备中的相关部分），它受益于新能源、新能源汽车等行业的快速成长以及“两新”的政策红利。

从行业景气值看，电气机械行业景气最高，位于55-60之间，计算机通信电子、化纤橡塑、农副食品景气位于50-55之间；专用设备、通用设备、有色冶炼、黑色冶炼、石化炼焦行业景气位于45-50之间；汽车、纺服、化工、金属制品、非金属矿制品景气位于40-45之间，医药景气降至40以下。

从行业景气分位值（历史区间取过去4年）看，电气机械、化纤橡塑景气分位值领先，位于80%-100%之间，黑色冶炼、农副食品、石化炼焦、计算机通信电子景气分位值位于50%-70%之间；其余行业景气分位值均在40%以下。

再来看新兴产业的景气分布。新一代信息技术、新材料、高端装备、节能环保景气环比改善。我们理解一则与外需出口订单的反弹有关，这几个行业出口订单改善幅度最大；二则国内产业发展和政策驱动有关，例如新一代信息技术产业受益于AI算力基础设施等需求增长，中采咨询指出“节能环保产业采购经理反映废旧家电回收企业订单量激增”。相对来说生物产业景气最低、与季节性均值偏差最大，外需波动可能是一个问题，其出口订单在4月大幅下降19.3个点的基础上继续下降0.9个点。

细分产业看，5月新一代信息技术景气最高，位于60以上；新材料、节能环保景气位于50-60之间；高端装备、新能源、新能源汽车、生物产业景气位于景气荣枯线下方。

从环比看，新一代信息技术、新材料、高端装备、节能环保环比分别上行9.9、6.7、4.8和2.0个点；生物产业、新能源、新能源汽车环比分别下降2.1、3.5和3.6个点。

与季节性均值相比，新一代信息技术、新材料分别高于季节性均值9.6和0.5个点，高端装备、节能环保、生物产业、新能源、新能源汽车分别低于季节性均值1.3、1.9、12.4、3.4和3.0个点。

行业出口订单普遍环比上行，高端装备（环比上行13.2个点，下同）、节能环保（22.7pct）、新材料（21 pct）、新能源（11.7 pct）、新能源汽车（2.0 pct）、新一代信息技术（16.5 pct），生物产业出口订单环比下降0.9个点。（详见《出口订单带动5月EPMI反弹》）

5月建筑业的特征是“基建改善、地产拖累”。土木工程建筑景气连续2个月环比改善，本月环比上行1.4个点，或与“两重”落地加快，以及财政资金的发行使用提速有关。地产链从前端销售、中端施工（房建）、到后端建安，5月景气均有不同程度走弱，应与4-5月销售端的回踩有关。2024年11月以来，30大中城市日均销售面积同比分别为19.8%、19.8%、2.3%（1-2月合计）、2.5%、-12.1%和-4.1%，4-5月连续2个月同比转负。

5月建筑业经营活动状况指数环比下降0.9个点至51.0。

细分行业看，土木工程建筑景气最高，位于60以上，房建和建安景气均在荣枯线下方。

从环比看，土木工程建筑景气环比上行1.4个点，连续2个月环比改善；房建和建安景气环比分别下降2.4和0.9个点，房建景气环比连续2个月下降。

表征地产交易的房地产行业景气方面，经营活动状况指数5月环比下降2.1个点，新订单环比持平。

5月服务业小幅改善。PMI环比小幅上行0.1个点至50.2。中观线索主要有三：（1）与“五一假期”出行相关的航空、铁路[1]、住宿、餐饮景气环比改善；（2）受关税冲击的水上运输行业本月景气反弹，环比上行13.0个点；（3）信息技术服务业和邮政景气持续运行在景气领先位置，我们理解与“AI+”、消费线上化等产业趋势有关。

5月服务业PMI环比上行0.1个点至50.2。

从行业环比看，水上运输（环比上行13.0个点，下同）、航空（4.2pct）、邮政（3.9 pct）、批发（3.8 pct）、生态环保（1.0 pct）、电信广播电视（5.3 pct）、餐饮（5.7 pct）、住宿（4.5 pct）；道路运输、互联网及软件信息、租赁及商务服务环比分别下降2.3、0.6和2.5个点。

从行业景气值看，航空、水上运输、电信广播电视景气位于60以上，邮政、互联网及软件信息景气位于55-60之间，道路运输、生态环保、餐饮、住宿、租赁及商务服务景气位于50-55之间，批发行业景气位于50以下。

简单总结：（1）“两新”无疑是政策红利最为集中的领域，它与受益于关税下降的出口大行业的叠加部分，比如电气机械、计算机电子，目前景气较高；节能环保行业亦受益于“两新”衍生的回收利用；（2）新一轮技术革命和AI加快应用端落地的背景下，新一代信息技术在新产业中景气领先，服务业中的信息技术服务业亦保持领跑位置；（3）外部环境不确定性的影响仍在，从纺服、医药、生物产业的数据中仍可以看到端倪；（4）超长期特别国债和专项债发行加速、“两重”项目落地加快的背景下，土木建筑领域景气继续升温，但由于地产系减速，建筑链上游原材料行业景气度仍明显偏低。油价影响下的石化产业链短期景气有所好转。

风险提示：政策加码超预期或不及预期， 房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；地缘政治风险变化超预期；外部关税和贸易环境变化超预期；行业 PMI 与整体 PMI 由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。