文｜斑马消费 陈碧婷

泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城股价屡创新高，被港股市场称为“新消费三姐妹”。与它们有着异曲同工之妙的金表小巨头西普尼，上市之路却并不顺利。

2024年底，西普尼递交招股书，冲击港股主板上市。然而，这半年眼看着各路消费品牌在港股点石成金，自己却止步不前，无奈只能继续更新招股书，等待时机。

尽管手表有着200多年的历史，金表却是在近些年才诞生的。因为足金质地偏软，用于手表原材料的功能有限。

深圳是中国手表之都；深圳水贝，一直是中国黄金珠宝产业的摇篮。2013年，来自手表行业的胡少华和在黄金珠宝行业摸爬滚打多年的李永忠，在水贝合伙创立西普尼的前身。

次年，西普尼突破了超分子硬金技术，以此为基础，推出了中国首款可量产足金金表。

此后，公司陆续推出西普尼HIPINE、金熊GOLDBEAR两大品牌，金表及其衍生品合计上万个SKU。

西普尼不仅通过电商等新渠道，以及自己的3000多个线下网点销售；也通过ODM模式，为老凤祥（600612.SH）、中国珠宝、周大生（002867.SZ）等品牌代工，出现在它们的上万个专柜中。

在金表这个细分市场十年深耕，公司成长为中国金表老大。行业数据显示，西普尼既是中国最大的金表品牌，也是最大的足金手表品牌，GMV市占率分别为24.98%和35.83%。

黄金消费，IP加持，供应链模式，这种极具情绪价值的消费模式，让西普尼产生了与泡泡玛特（09992.HK）、老铺黄金等相似的闪光点。

在招股书中，西普尼也相当自信。毕竟，钻石崩盘后黄金消费整体呈上升趋势；特别是金价迎来一轮又一轮的上涨后，黄金市场更是烈火烹油。金表产品的IP化、智能化，也吸引了越来越多年轻人的关注。

但是，市场的真实反馈，却给西普尼泼了一盆冷水——金表，也卖不动了。

2021年-2024年，西普尼旗下传统贵金属手表销量分别为18.9万件、11.4万件、14.2万件、14.0万件。

因为金价波动，西普尼旗下手表均价在2021年-2023年迎来一波大涨，从2000元出头提高至2800元以上，到2024年又下降至2500元。

销量下滑、均价下降，公司手表业务收入大降。最终，居然是ODM黄金饰品业务的增长，帮公司稳住了收入基本盘——这应该是西普尼最不愿看到的局面。

2021年-2024年，公司收入分别为4.50亿元、3.24亿元、4.45亿元、4.57亿元，规模原地踏步。业务结构上的此消彼长，自然影响了盈利能力。最近4年，西普尼的净利润分别为5885.2万元、2454.1万元、5209.9万元、4934.8万元，业绩每况愈下。

最根本的原因，其实就隐藏在这几年的金价波动中。AU9999黄金现货价格，从2018年的不到300元/g，波动上涨至如今的700多元，市场经历了几次周期切换。

金价上涨早期，本着“买涨不买跌”的心态，黄金消费整体大涨。2023年，全国黄金消费量1089.69吨，同比增长8.78%；其中黄金饰品消费706.48吨，同比增长7.97%，金条金币消费299.60吨，同比增长15.70%。

那一年，黄金全行业，原料金、金饰、投资金全面回暖。西普尼也一样，走出销量下滑、收入下降的泥潭，狠狠回了一波血。

可当黄金价格上涨幅度过高、速度过快，消费心态从狂热切换至观望，市场进入结构性行情。2024年，中国黄金消费量同比下降9.58%至985.31吨；其中，黄金饰品532.02吨，同比下降24.69%；金条金币373.13吨，同比增长24.54%。

于是，产品形态和消费特征更接近黄金饰品的西普尼，也只能接受销量下滑、收入下降的局面。

所以，如果西普尼真的想加入到老铺黄金（06181.HK）的赛道中来，只有摒弃手表或者黄金这样的传统概念，进入新的估值逻辑。借助IP与文化，成为以情绪价值消费为主要导向的新物种，而不要沦为功能性消费的传统品牌。

普通的手表业务，价值相对有限。飞亚达（000026.SZ），复星系豫园股份旗下的上海和海鸥品牌，以及此前准备从亨得利（03389.HK）中分拆上市的手表经销公司盛时股份，都给出了现成的答案。

黄金饰品，几乎没什么太大的想象空间。金价低位期，销量还行但不挣钱，大家应该记得前几年的市场特征，“开金店不如卖盒饭”；金价稍一上涨，跟着行情多卖点，实际上利润空间也没有那么大；一旦金价上涨幅度过大或者金价掉头向下，马上就卖不动了。

为了对抗金价周期对业务的影响，西普尼采取的策略是智能化，推出了金表的“进阶版”和“科技版”——黄金智能手表，其中包括搭载了HUWEI Smart Movement的全球首款一表双戴智能金表。

金表的收藏性消费，需要产品的稳定性；而智能手表的技术先进性需要不断迭代升级，这引发了明显的定位矛盾。年轻人会为了情绪价值买一块带黄金的智能手表吗？

这还是回到了传统消费的功能性老路上，甚至比黄金饰品更传统。