文｜摩根商研所

上月底，拼多多发布了2025Q1财报。

营收956.7亿元，同比增长10%，净利润为147.42亿元，同比大幅下降47%，一时间引发热议。

经过一周的发酵，各种看法基本定调，有业内人士认为这是拼多多为长远发展着想，主动降速做的短期调整，是真金白银补贴的后遗症。

也有股民说这是拼多多运营不佳，没有吃到国补红利还要跟价补贴，牺牲了他们股民的利益。

在Q1财报发布之前，我也写过一篇文章呼吁黄峥重回视野稳定军心，没想到刚发布就遇上了拼多多罕见的利润下滑。

对这份财报，我也有些个人见解。

1、拼多多降速成必然，股民心态要放宽

财报数据不好看的原因，拼多多CEO陈磊解释有三点。

第一是中国电商行业竞争进一步加剧，这个说白了就是没蹭上国补浪潮，不掉队只能自掏腰包。

第二是全球业务受冲击，关税与小包裹免税政策改变的影响肉眼可见。

第三是“千亿扶持”，这也是这次的重头戏，拼多多计划3年内投入千亿对商家进行扶持。

其实前两点有些老生常谈，之前年报中就有所提及。

一方面，国补不是今年一季度才开始，另一方面2024年报中拼多多自己陈述的五大风险中，也明确提出了“全球监管风险，主要是Temu面临的不确定性”。

这两点也都是拼多多战略选择的历史遗留问题——补贴战略、白牌为主、出海战略。这两年不顺也有点时运不济的意味，但没有这些战略定位，拼多多也不可能白手起家跻身电商头部行列。

今年一季度，拼多多比较有声量的两个举措是取消“仅退款”和“千亿扶持”。

这两个举措核心目的都是在保护商家，作为“腿上有泥”的电商，拼多多也确实到了该多帮衬一下商家的阶段了。

这份财报的“不好看”，也成为了真金白银补贴商家与消费者的有力证据。

拼多多2025Q1的营业支出达到386.40亿元，较2024年Q1的281.44亿元同比增加37.29%，增加了约105亿元。

但值得注意的是，拼多多2024年Q1营业支出为281.44亿元，较2023年Q1的195.94亿元同比大增43.63%，增加了约85.5亿元。这个增加额（85.5亿元）仅比2025Q1较2024Q1的营业支出增加额（105亿元）少约20亿元。

而同期拼多多净利润却从2023年Q1的81.01亿元大涨到2024年Q1的279.98亿元，同比增长245.61%。

营业支出增加差距仅20亿元左右，但净利润的处境截然不同。

受拼多多财报影响，股价跌幅一度超20%，甚至跌破100美元/股大关，缩水超2000亿元人民币。

股民市场有这么大反应，一方面确实是数据不如预期，毕竟调整后净利润169亿元，同比下降45%，比市场预估的279亿元少了近110亿元。

另一方面，也可能是股民们对拼多多未来发展产生恐慌。

股民们也在猜测，补贴是持续的，“千亿扶持”计划是三年内投入千亿，如今一个季度营业支出增加105亿就产生了这么大的利润下滑情况，那未来三年的持续投入，会不会一直是这个样子？

而且拼多多开始“千亿扶持”后第一份财报影响这么大，也有可能是因为对拼多多商家而言，接受拼多多从一个对商家“苛刻”的形象，到主动帮助商家形象需要一个过程，这个过程，就需要真金白银砸，让商家看到实利。

毕竟“仅退款”就是拼多多创造的嘛，这举措确实让不少商家受伤，很多商家都认为拼多多对商家端过于苛刻。

2024年7月份，拼多多广州总部突然被200多名拼多多海外版Temu的商家围攻，维权商家称，拼多多扣押了他们大约1.38亿元的资金，涉及407家商家，平均每个商家被扣押33.9万元。

此类黑历史还不是个例，如今突然搞出个“千亿扶持”惠商计划，商家们也不容易一下就相信，还需费时费力安抚，毕竟一朝被蛇咬十年怕井绳，商家们也后怕啊。

所以股民们心态得放宽，这个过程需要时间与资金的投入，真急不得。

2、除了千亿扶持外，拼多多还需要更多增量

我有一个暴论：商家是公共资源，消费者是独家资源。

从《反垄断法》颁布实行，到阿里京东“二选一”纠纷案敲定，商家对于电商平台们，就是一个共享的状态。

外卖行业现在常见的就是三家骑手去一家店排队取餐，甚至带动了“订餐牌”售卖业务的发展。

我有一位开网店的朋友，他就同时在京东、淘宝和拼多多都有店铺。

毕竟开一家店不容易，但在各个平台上开个售卖口，相对没那么麻烦。大家审核的资质、材料，大体上还是相同的，物流、人工也存在复用空间。

按他的话就是：“回哪家的顾客不是回，能卖出去管它哪个平台呢？”

但消费者就不同了，虽然淘宝的用户也可以在京东、拼多多买东西，但消费需求与购买力一般是固定的，买一件衣服可以在多个平台挑选，但总归是只在一个平台下单。

这也是电商平台竞争更侧重用户端的原因，因为商家是开源的，消费者的订单才是有限的，百亿补贴等玩法也是以用户补贴为主。

拼多多真金白银的扶持商家，以后只能在拼多多上开店吗？

就如同所有电商都在“百亿补贴”，拼多多有“千亿扶持”帮助中小商家，京东、淘天也没松懈过这方面的补贴。

年初淘天公布了12项惠商举措，以降低商家成本负担，帮助商家创造生意增量，全面提升商家营商环境。

京东也有“春晓计划”、“0元试运营”等惠商举措。

他们当下可能没有“千亿扶持”投资这么大，但也说明了人家也一直在做，后续淘天、京东也可以加大资金搞自己的“千亿扶持”，这事儿不是拼多多独特的护城河。

电商流量逐渐触顶，拼多多独特增长优势不再那么明显，才是股民们害怕的。他们并不是害怕一次的利润失衡，而是担忧未来一段时间拼多多的增长问题。

而且拼多多当下确实四处碰壁。

国补和Temu问题不再赘述，最近也有不少人呼吁拼多多加入即时零售大战，拼多多也没有什么回应。

淘宝、京东都在自己主站开设一级入口，蒋凡提出要将淘宝用户转化为即时零售用户，刘强东亲自下场站台，都在诉说着即时零售是零售发展的下一个大势。

在我看来，即时零售对电商平台有两个意义，一是获得新的业务增量，二是获得更高频的入口。

高频打低频，天然占据优势。当初美团靠这个在酒旅领域分杯羹，也因为这个被抖音侵入到店领域。

更高频的入口是互联网APP共同追求的，京东、淘宝都在主站开设一级入口也是因此。毕竟网购毕竟不是每天都会打开的，但外卖可是以日为单位的高频入口。

这里还有个有趣的事儿，最开始大伙儿还在看饿了么百亿补贴，后来才发现阿里将重心放在了淘宝闪购上，饿了么成了输血的那方。

其实拼多多也有一个更高频的入口，多多买菜。

彼时社区团购也是百家争鸣，但如今根正苗红社区团购的苗也没剩几根。但显然，“腿上有泥”的拼多多还在坚守农产品的第一线，也是这份坚守给了拼多多机会。

最近多多买菜快递代收业务已正式改为拼多多驿站，并且支持送货上门。根据天眼查APP数据显示，从去年开始，拼多多已然在多个省市试水驿站服务，为日后的布局埋下了伏笔。

相较于电商入口，买菜入口显然还是更高频的，但对比即时零售，还是差了些。

拼多多面临的问题，从来都不是补贴的问题，而是市场对其未来发展的不确定性。

就像快手也没有吃到什么国补红利，但“可灵”的发布也让市场对其充满信心。

但拼多多呢，大力投资的Temu遇上了特朗普政府这个不确定因素，电商本业也没搭上国补快班车，甚至下一阶段的即时零售，也只能在边缘布局。

拼多多需要一个新的故事。

这也是为什么即使大家相信拼多多是因为补贴用户和扶持商家才导致利润下滑，但10天过去了，股价依然在100美元/股左右徘徊，望着去年同期Q1财报发布后157.57美元/股的收盘价，只能感叹。

这也是为什么我之前会呼唤黄峥的原因，也许这时候，只有创始人才能带着拼多多最初的“本分”，讲好一个新的故事。

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