叶国富又将收获一家上市公司。

6月6日下午，名创优品发公告回应了，市场对其分拆公司业务独立上市的传闻，“正在对其以‘TOP TOY’品牌运营的潮流玩具业务潜在分拆上市可能性进行初步评估”。

就在该公告发布前一周，“Labubu限量版在海外引发抢购斗殴，被迫紧急叫停英国销售”的消息登上微博热搜，泡泡玛特(9992.HK)股价再创历史新高，截至发稿，泡泡玛特股价为257港元，市值升至3459亿港元。股价继2024年累涨346%后，2025年至今再度累涨190%。

在泡泡玛特靠IP文化溢价横扫全球时，TOP TOY们仍在苦苦追赶。资本市场已经用估值投票——即便拿整个名创优品来看，其445亿港元的市值，尚不足泡泡玛特的1/8，双方的差距恰是“IP价值”与“渠道价值”的差额。

叶国富并非没有机会打造出第一个泡泡玛特。2016年，叶国富也曾与王宁站在同一起跑线上，却因路径依赖错失关键转型期。

2016 年，王宁在泡泡玛特十家门店的规模尚未形成稳定现金流的时期，咬牙签下Molly设计师 Kenny Wong，自有IP孵化所需大量的设计研发费、开模费、市场推广费，王宁清楚自己可能面临 “血本无归” 的风险，但他赌的是用原创IP构建长期壁垒。

几乎同一时期，尝试带领名创优品IP化转型的叶国富，却选择了一条完全相反的路径 —— 用上千家门店的渠道优势批量采购漫威等成熟IP的授权。

在叶国富的算盘里，三丽鸥、宝可梦等顶流IP自带粉丝流量池，标准化授权模式既能规避原创开发的长周期风险，又能通过规模化铺货快速抬升门店坪效。

这套“拿来主义”的确让名创优品短期内尝到了甜头，但代价是将品牌钉死在“IP搬运工”的位置上，从根本上背离了潮玩行业“IP即品牌灵魂”的底层逻辑。

如今，潮玩行业的竞争早已从IP联名的视觉刺激，升级为文化认同的“价值共鸣”。叶国富当初的捷径成了如今的天花板，即便TOP TOY独立上市，其渠道商定位恐怕也难获高估值，叶国富或许该明白：用十元店的逻辑做IP生意，从根上就错了。

自从名创优品做IP生意，就常被拉来与泡泡玛特做对比。不过叶国富一直强调，他没有把泡泡玛特当作对手，做的是IP二创生意。

但TOP TOY独立上市，叶国富就要面对资本市场对潮玩品牌IP运营和孵化能力的拷问。

TOP TOY目前仍依赖外部IP授权，财报显示，名创优品旗下潮玩品牌TOPTOY在2025年一季度实现总营收3.4亿元，同比增长59%。其自研产品占比虽首超40%，但核心爆款仍较为依赖三丽鸥、宝可梦等授权IP，而自有IP“Twinkle”等也尚未形成爆款。

显然，相较孵化自有IP的长周期和不确定性，已经被验证过的顶流IP的粉丝经济能锁定销售基本盘，与此同时，标准化的授权体系也大大缩短了产品开发周期。

然而，短板也很明显，IP的非独占性导致TOP TOY的护城河脆弱。

以芭比为例，版权方美泰同时授权超100个品牌，名创优品仅占其中1%的份额，同质化竞争使得联名商品的生命周期被挤压至不足半年。

随着消费者对IP联名的审美疲劳加重，名创优品不得不陷入了不断追求新IP和上新速度的循环之中，以此提升门店客流量。

这就导致高昂的版权费也会吞噬掉一部分利润。与狂奔的业绩和门店相比，TOP TOY的盈利能力并不算突出，名创优品披露的财报显示，2021年——2023年，TOP TOY截至6月30日止12个月的年度“税前分部利润”这一财务数据始终处于亏损状态，直到2024年才开始盈利。

反观泡泡玛特，自有IP的高毛利是撑起其业绩的核心。

泡泡玛特2024年财报显示，其自有艺术家IP收入占比为85%，同时，经典IP LABUBU（THE MONSTERS 系列）和Molly还分别拿下了30.4亿元和20.9亿元的营收，凭借自有IP的强力表现，2024年泡泡玛特的毛利率增至66.8%，远超同期的布鲁可的52.6%和名创优品的44.9%。

另一方面，无论是运营、管理，还是加盟等模式，在TOP TOY的身上随处可见名创优品的影子，这也导致TOP TOY和名创优品一样，更像是渠道品牌，而非IP品牌。

和名创优品类似，TOP TOY也是集合店的形态，涵盖8个主要潮玩品类，其中，积木，盲盒，手办，拼装模型四大核心品类平均占据了所有商品的80%。

在定价上，TOP TOY沿用了名创优品的性价比路线，大部分商品的单价都在 99 元内。凭借“谷子界拼多多”的定位，TOP TOY在竞争激烈的潮流玩具市场中占据一席之地。

但作为渠道品牌，需要靠不断开店实现规模扩张。2024 年全年，TOP TOY门店数量净增加128家至276家，同比增长86.49%，推动全年营收同比增长近五成。

但过度依赖渠道规模扩张使得单店盈利模型更加脆弱。名创优品就是前车之鉴，2024年其业绩营收利润双双增长，但同店销售增长率明显下滑，到了2025年一季度，同店销售再次出现中个位数同比下滑。

更重要的是，在TOP TOY加速拓店换增长的同时，营收增速却在放缓。TOP TOY在2022年、2023年、2024年的年营收分别为4亿、6.8亿和9.8亿，同比增长降到2023年的70%、2024年的44%。

从估值指标来看，泡泡玛特的市盈率高达100.22倍，名创优品的市盈率则为24.91倍，泡泡玛特的估值明显高于名创优品。两者的估值差异，本质上反映了投资者对二者不同核心竞争力的价值判断——前者聚焦泡泡玛特的IP运营孵化能力，后者则侧重名创优品的IP渠道能力。

在TOP TOY首次爆出拆分港股上市时，锌刻度在《10元店起家的TOP TOY，要在海外和泡泡玛特硬刚？》一文中提到，有业内人士分析TOP TOY独立后或可享受超百亿估值。

即便TOP TOY达到名创优品当下的估值水平—— 445亿港元，和泡泡玛特高达3459亿港元的市值相比，仍存在较大差距。

事实上，叶国富现在手里攥着的是泡泡玛特的“旧脚本”。

和名创优品一样，2016年之前的泡泡玛特，走的也是授权IP的路线。彼时的泡泡玛特顶多算个渠道品牌，只有十家门店，产品涵盖家居产品、服装、化妆品、玩具等。其中，潮玩产品基本都是外采，来自日本多丽梦公司的Sonny Angel就占了营收的30%。

但在Sonny Angel爆火之后，版权方担心过度依赖泡泡玛特单一渠道而损失利益，于2016年1月取消了对泡泡玛特的授权。

也正是这件事让王宁明白了借流量输血，不如自己用IP造血的道理，带领泡泡玛特转型。同年，泡泡玛特签约香港设计师 Kenny Wong，并于8月推出Molly系列盲盒，泡泡玛特一夜爆火，逐渐走入大众视野，为泡泡玛特从潮流玩具的销售商向 IP 运营商转型奠定了基础。

但自有IP孵化不仅是门慢生意，前期还很烧钱。2016年是泡泡玛特的钱荒顶点，王宁为获得资金以开展业务，四处奔波融资。甚至还参加了 “创客中国” 栏目，拿着四个盲盒向投资人解释泡泡玛特的 IP 优势，争取投资。

也正是在同一年，叶国富开启了名创优品的“IP化”转型之路。彼时，名创优品国内门店扩张陷入瓶颈，对于叶国富而言，IP不仅能提升门店的流量和销量，提高品牌溢价。

全球超过7000家的门店就是叶国富最大筹码，顶级IP在选择合作伙伴时，更看重的是联名带来的品牌曝光与影响力扩大。成功地将全球IP引入了十元店的玻璃橱窗，从而在IP争夺战中占据了有利地位。

直至2019年以7.9元的超值价格推出漫威联名款马克杯火爆出圈，叶国富尝到甜头。自此，他意识到，IP化是名创优品的破局之法。

在孵化自有 IP 的长线深耕与IP联名的流量捷径之间，急于提升门店效率的叶国富选择了后者。

叶国富的商业基因中始终流淌着流量变现的急迫性。从哎呀呀时期“7天产品上新周期”，到名创优品以“711战略”，其核心方法论始终是渠道扩张与流量收割。这种追求短期回报的基因，与IP培育所需的“慢功夫”天然相斥。

当泡泡玛特投入重金签约艺术家，按IP划分专项运营小组时，名创优品将资源倾注于“高频联名”，与迪士尼、三丽鸥、宝可梦等巨头建立长期合作，每年推出超百款联名产品，包括生活百货、文具、美妆等全品类，并成功抓住了《黑神话：悟空》《哪咤》等热门 IP。

IP策略显著拉动了名创优品的业绩增长，名创优品财报显示，2020-2022 年，IP联名产品贡献了超 30%的营收，推动整体毛利率提升了五个百分点，甚至在上市招股书中，强调了 “IP 联名 + 高性价比” 的差异化模式，将 IP 资源作为品牌升级的核心战略。

但过度依赖外部 IP 导致名创优品缺乏品牌辨识度，消费者记住的是迪士尼米奇、库洛米，而非名创优品本身。此外，随着 IP 联名在零售业的同质化竞争加剧，市场逐渐趋于饱和，2023 年名创优品的 IP 联名产品增速开始放缓，库存周转天数同比增加 15%。更严峻的是，外部 IP 授权成本持续攀升，压缩了利润空间。

名创优品借IP提高利润，但还是难以摆脱日杂百货的定位，为了平衡 IP 的高授权费与低毛利率之间的矛盾，2020年，名创优品旗下的TOP TOY开出了第一家独立门店，品牌开始独立运营。

但TOP TOY的脚本依然没换，依赖外部IP授权的模式仍旧没有改变。TOP TOY提出了做“潮流玩具集合店”的概念，企图走弱原创IP、多品类潮玩齐驱的路径。

四年时间，TOP TOY的门店数量增加至276家，2024年全年营收9.8亿元。

但平均客单价却有所降低，从2023年的121.3元降到2024年的109.5元；商品平均售价下降到57.8元，比去年同期的63.3元，双双降幅约10%。

名创优品发家于“三高三低”（高颜值、高品质、高频率；低成本、低加价、低价格），这套效率模型在日用百货领域所向披靡，但移植到潮玩产业却水土不服，当消费者为情感支付溢价时，“性价比”反而成为品牌矮化的推手。

叶国富的“旧脚本”本质是渠道思维——用规模换增长，但潮玩的核心竞争力从来不是门店数量。

如今的潮玩市场早已不是 2016年的空白画布，消费者对 IP 的需求，正从视觉联名的浅层吸引，转向文化认同与价值共鸣的深层连接。

TOP TOY倘若要实现拆分上市，则需要向资本市场证明其独立运营能力与增长潜力，才能抢到更多蛋糕。

叶国富也开始加筑TOP TOY的护城河。

近年来，TOP TOY陆续推出了原创IP DUNDUN鸡、企鹅PENPEN、中国熊猫等系列，并效仿泡泡玛特的“经纪人模式”，签约近200名设计师扶持中小IP。其中，自有IP DUNDUN鸡还曾植入《大侦探》《乘风》等头部综艺节目。

然而却始终未能打造出真正现象级的产品系列或IP，暴露出TOP TOY在自有IP开发与运营上的不足。

事实上，品牌创立之初，TOP TOY也曾尝试过走泡泡玛特的路——开发自有IP，结果却“亏得不像样”。TOP TOY创始人孙元文在接受36氪专访时坦言，“开发成本巨高，而且没有精细化地去打磨产品，也没有专业的团队去孵化和运营，卖不出去也是真的。”

相比之下，泡泡玛特已建立起成熟的IP全生命周期运营体系。为了源源不断地产出新IP，泡泡玛特一边不惜花大价钱在全球范围内挖掘艺术家，并建立了成熟的艺术家合作体系。

“这个行业最重要的门槛之一就是IP，我们早期签到了很多非常头部的艺术家，这些艺术家就像周杰伦、五月天一样，是一种稀缺资源，是无法通过资金投入再造的”，王宁曾将潮玩类比于音乐行业，市场上的音乐人有几十万、上百万，但真正有价值的音乐人可能只是前30名的重量级明星。

另一边王宁则对已有IP则精耕细作，通过潮玩展、跨界联名、IP衍生品等方式持续运营，延长其生命力。

泡泡玛特的组织团队也精细化到按IP划分的程度。王宁将原本的大产品部被拆解成多个小而精的产品团队，每个团队各自配备3D设计、工程和企划人员，按照IP、艺术家或品类进行划分运营。

这种IP全生命周期的运营能力，非一朝一夕之功，很难被其他企业快速复制。浦银国际证券报告指出，泡泡玛特是少数参与艺术家IP早期孵化和培育过程，并覆盖IP全产业链的潮玩玩家。公司自建上百人的内部创意设计及工业开发团队，帮助设计师将IP进行商业化改造，从玩具建模到上色和外包装都深度参与。

对比泡泡玛特，叶国富面临的不仅是IP、运营和渠道上的壁垒，更难跨越的对长期主义的坚持。

王宁一直强调“尊重时间，尊重经营”，摸索出独特产品和销售模式，在市场空白期推动潮玩、盲盒等行业词语被认知，这才让泡泡玛特有了先发优势。

如果从2016年名创优品IP化算起，叶国富的入局时间并不晚，但他选择了一条捷径，错过了积累和试错的时机，错失了先机。

叶国富的十元店逻辑追求的是“短周期、高周转”，而IP孵化需要的是“慢投入、长沉淀”。

从根上就错的选择，注定了叶国富只能是追赶者。