智通财经APP获悉，汇丰发布研究报告称，近期港元流动性状况的突然宽松使得港元利率急剧下降，利率套利活动活跃，美元兑港元大幅反弹。该行认为，未来南向股票资金流入速度；当前股息季节和 IPO相关的港元需求；香港居民是否进行 “去美元化” 交易，以及市场对美联储的降息预期，将是影响美元兑港元能否大幅跌破7.85的重要因素。同时该行也认为，近期汇率的波动属于正常现象，香港金管局有充足外汇储备维持联系汇率制度。

其主要观点如下：

近期，美元兑港元在区间内经历了一些波动，这属于正常现象，符合联系汇率制度的运作。

5 月初，由于股市活动带来的强劲港元需求，以及市场对 “去美元化” 的担忧和对 “海湖庄园协议” 的猜测引发的新台币大幅波动的溢出效应，该货币对跌至 7.75。香港金管局买入 170 亿美元，卖出 1294 亿港元，总结余从 446 亿港元增至 1740 亿港元，达到 2022 年 7 月以来的最高水平。

港元流动性状况的突然宽松导致港元利率急剧下降。隔夜香港银行同业拆借利率(HIBOR)降至接近零的水平。短期的担保隔夜融资利率(SOFR)与香港银行同业拆借利率(HIBOR)的利差扩大到了前所未有的水平(例如，1 个月期的利差超过 350 个基点，超过了 2022-2023 年美联储加息周期中达到的近 250 个基点的高点)。利率套利活动(如美元兑港元套利交易、港元存款兑换成美元存款、银行通过买卖外汇掉期借出港元)导致美元兑港元反弹，外汇远期点数暴跌。

诚然，美元兑港元的反弹速度比我们预期的要快。看来，散户投资者对首次公开募股(IPO)认购的预期临时港元需求(注意：5 月中旬有两只大型 IPO—— 宁德时代和恒瑞医药；)以及企业为准备股息支付的需求，在总结余扩大的情况下完全可以应对。

此外，通过沪深港通南下股票通从中国大陆的资金流入 —— 这在早前的几个月份中为港元走强提供了关键支撑—— 在 5 月突然放缓至 58 亿美元(而 1-4 月平均每月 200 亿美元)。事实上，5 月上半月出现了不寻常的资金流出(内地投资者汇回资金)。

这些因素加剧了香港经济中信贷需求疲软的现有问题。甚至在 5 月初总结余扩大之前，港元利率已经低于美元利率。港元存贷比一直在下降，4 月份达到 72.3% 的几十年低点。

相比之下汇丰注意到，2022 年 7 月总结余接近当前水平时，该比率约为 87%。尽管据报道，在 HIBOR 暴跌后，5 月房地产销售出现了初步复苏迹象(南华早报，5 月 1 日)，但在中国内地需求较弱和美国贸易政策不确定性的不利因素下，整体周期性前景仍然具有挑战性。

一、美元兑港元可能很快触及 7.85

当银行向香港金管局出售港元时，总结余将减少，从而从当前极低水平推高 HIBOR。然而，美元兑港元能否大幅跌破 7.85 取决于：

总结余降至多低。2019 年总结余曾跌至 540 亿港元，2023 年跌至 450 亿港元。

股票资金流入(尤其是南下股票通资金)是否会加速；

以及与当前股息季节和 IPO(如有媒体 5 月 28 日报道，Shein 计划今年在香港上市)相关的港元需求。

香港居民是否进行 “去美元化” 交易。根据美国财政部国际资本(TIC)数据，香港持有 5200 亿美元的长期美国证券。香港金管局披露，其 79% 的外汇储备是美元资产(即约 3200 亿美元)。因此，汇丰推断私营部门至少持有 2000 亿美元的长期美国证券(不包括通过欧洲托管人持有的投资)，他们还在香港持有近 1 万亿美元的美元存款(占系统总存款的 42%)。居民可能还会减少近年来大量流向美国的股票和债券资金流出(图表 10)。

市场对美联储降息周期的预期。目前，联邦基金利率期货市场预计从 9 月开始，今年将有大约 60 个基点的降息。鸽派的重新定价可能推动美元兑港元走低，反之亦然。

二、总结余是否有可能在美元兑港元不测试 7.85 的情况下下降且 HIBOR 正常化?

是的，如果香港金管局增加外汇基金票据和债券(EFBN)的净发行量以吸收总结余。上一次发生这种情况是在 2021 年 9 月至 2022 年 2 月(图表 11)，当时总结余更高(4570 亿港元)，美元和港元利率都接近 0%，美元兑港元在 7.80 左右波动。汇丰利率策略认为目前没有必要这样做。

三、总结余能否暂时降至零甚至负数?

是的，银行可以使用其外汇基金票据获得隔夜贴现窗口贷款，香港金管局也有长期流动性支持工具。

近期美元兑港元的快速 V 型走势和深度负外汇远期点数(导致远期即期汇率超出区间)相当不寻常，但这并不意味着联系汇率制度运作不正常。从历史上看，当美联储大幅降息时，美元兑港元跌至 7.75，因此，过去总结余的补充发生在美国和香港利率都接近零下限、外汇远期点数因此受到抑制的时候。但美元兑港元在区间内的波动是由许多因素驱动的，而不仅仅是美联储的利率周期和利差。如前所述，南下股票通资金流入在 earlier months 空前庞大，5 月突然放缓。此外，近期历史美元相关性已经破裂，尽管联邦基金利率仍然很高，但在高美国政策不确定性的情况下，广泛的美元走弱。

最终，联系汇率制度可持续性的关键是香港金管局持有足够的外汇储备 —— 它确实持有，接近货币基础的 200%，超过 100% 的理论要求 —— 以便在美元兑港元测试 7.85 时进行捍卫，并且当局拥有监管手段，在必要时管理潜在的波动性(例如，根据不可能三角，在资本自由流动的情况下管理利率和开放资本账户)，并限制对经济的影响(例如，当利率过高时进行财政刺激，当利率过低时进行资产市场监管等)。

有些人可能会指出，香港的经济周期与美国经济周期的不同步性增加，因此质疑联系汇率制度的适用性。虽然这一点最近可能属实，但这并不是一个独特的问题，其他没有固定汇率并自行设定利率的经济体也面临着各自的挑战。

归根结底，美元和美国利率在全球范围内具有巨大影响力，尤其是对香港这样一个小型开放型、拥有大型金融部门的经济体而言。