文｜财华社

全球第二大稳定币USDC的发行商Circle（CRCL.US）于6月4日调整了其IPO发售价。

由于股份认购火热——木头姐所领导的方舟投资管理及其关联实体已有意向通过这次IPO认购其1.5亿美元的股份，Circle在原来发售价区间27美元-28美元基础上，将IPO发售价上调至31美元，并且将发售规模由原来的32百万股扩大至34百万股。事实上，自提出IPO之后，Circle已数度调整发售价和发售规模，这次调整之前，该公司原计划以24美元-26美元的发售价区间，发售2400万股。

Circle还允许其承销商在30天内再额外卖出510万股。Circle将以“CRCL”的代码在纽交所上市。

Circle是何背景？

Circle 稳定币网络包含两种支付稳定币：以美元计价的 USDC 和以欧元计价的 EURC。

根据The Block的数据，于2025年6月4日，全球稳定币总市值或为2,399亿美元。从币种来看，Tether的USDT是规模最大的稳定币，流通市值或为1,542.9亿美元，Circle所发行的USDC为第二大稳定币，市值或约609.4亿美元，这两大稳定币或占了全球稳定币总市值的89.72%，其中第二大稳定币USDC的占比或为25.40%，与第一大稳定币USDT大约64.31%仍有较大的差距，见下图。

USDT和USDC均与美元按1:1锚定。

2014年推出的USDT，相较于2018年推出的USDC，或拥有先发优势，但是就储备资产管理而言，USDT的透明度欠佳，早期仅发布非独立审计的“证明”，到2021年后才开始披露季度储备报告，但细节仍较为模糊。USDC则每月由独立会计师事务所审计储备，公开报告具体资产类别和金额。

USDT的注册地为香港，受监管力度较弱，而USDC受美国多个州监管，且符合欧盟相关法规，合规性更强，这或也是其发行主体Circle得以先拔头筹率先上市的原因。

EURC则为遵循欧盟相关标准，与欧元按1:1锚定的稳定币。根据CoinGecko数据，截至2025年3月31日，按流通量计算，EURC是最大的欧元计价稳定币。

Circle如何变现？

稳定币发行与赎回的流程一般如下：用户在稳定币平台上注册账户，通过转账或其他支付方式将资金充值到发行人指定的托管账户，发行人据此在区块链上生成相应数量的稳定币代币，通过区块链交易转至用户绑定的钱包地址。用户获得稳定币后，可以自由地在区块链上进行交易、转账等。

反之，当用户将稳定币换回法币时，向发行人提交赎回申请，将要赎回的稳定币从其钱包转入到发行人制定的赎回智能合约地址，或签授权书让发行人代为销毁相关代币，发行人从客户账户中扣除相应的稳定币，并将法币资金转入客户的银行账户，完成赎回。

所有已铸造且流通的Circle稳定币均由至少等值的法币计价储备资产支持，这些资产存放于以“Circle稳定币持有人托管账户”名义开设的金融机构账户中。于2023年1月之前，USDC储备限于银行现金余额、剩余期限100天或以内的美国国债，以及Circle储备基金；自2023年1月起，USDC储备限于银行现金余额和Circle储备基金。

Circle储备基金是根据1940年《投资公司法》第2a-7条设立的政府货币市场基金，其投资组合包括剩余期限不超过三个月的美国国债、隔夜美国国债回购协议和现金。

Circle的主要收入来源是从储备账户持有的资产（包括银行现金余额、短期美国国债及Circle储备基金）中赚取利息和股息。

当Circle 稳定币流通量增加（即铸造的稳定币金额大于赎回的稳定币金额）时，储备账户持有的资产增加，在储备回报率恒定的情况下，储备收入将增加。反之，Circle稳定币流通量减少（即赎回的稳定币金额大于铸造的稳定币金额），储备账户持有的资产减少，在储备回报率恒定的情况下，储备收入将减少。

于2024年，储备收益占了Circle总收入的99.10%；于2025年第1季，储备收益占了其总收入的96.43%。

Circle也在持续拓展其他收入来源，例如2023年8月，其推出了开发者服务产品线，通过该产品线开发了一系列可供开发者直接集成到自有应用中的、即插即用的企业级基础设施服务；2022年7月，Circle收购了软件开发公司Cybavo，将后者提供的数字钱包、数字资产保管以及区块链智能合约应用开发、部署和运营平台，整合至开发者服务中。

此外，Circle还通过在区块链网络中连接和集成USDC等Circle产品来获取集成服务收入。

2025年1月，Circle收购了Hashnote，并发行USYC——一种代币化货币市场基金（TMMF）。

但是，这些业务所贡献的收入仍较低，Circle主要依靠储备资产的收益。

Circle的风险可不小

前文提到，Circle的收入主要来自储备资产的收益，这些收益存在较大的波动性，例如利率的波动会对其储备回报率带来重大影响，例如降息将导致其回报率下降，反之亦然。在特朗普关税政策下，美国经济走弱，若其通胀率没有过高，美联储有可能加快降息步伐，那么Circle的回报将受到影响。

Circle的主要成本是分销成本。于2023年8月之前，其分销成本主要由：1）由Circle和Coinbase（COIN.US）分发的USDC数量，以及2）在各自平台持有的USDC数量决定。2023 年8月，Circle与Coinbase签订了一份合作协议，其就Coinbase在USDC分发及USDC生态系统发展中的作用向其支付费用。

因此，Coinbase持有的流通中USDC比重越大，Circle应向Coinbase支付的储备收入比重就越高，反之亦然。因此，Circle的分销成本会受到Coinbase的行动和政策及其对Coinbase平台上USDC流通量的影响，而其无法控制或监督这些因素。

2024年，分销及交易成本相当于Circle总收入的60.30%，2025年第1季这个比重约为60.03%。

可见，Circle的收入与成本存在较大的不可控因素。

此外，政府发行的数字货币的引入可能会消除或减少对私营部门发行的稳定币的需求，或显著限制其效用。世界各国政府可能会推出央行数字货币（CBDC），这可能会限制USDC、EURC及Circle未来其他潜在稳定币的市场机会规模。

香港特区于5月21日通过了《稳定币条例草案》，并于5月30日在宪报刊登，标志着该条例正式生效，这是全球首个专门针对法币稳定币的综合监管框架，为香港稳定币市场提供了明确的监管框架，将推进本土稳定币的发展，并给全球其他地区的稳定币监管提供参考范例，从而促进其他地区稳定币市场的发展，对Circle而言，可能是竞争与机遇并存。

这次Circle的IPO，尽管获得投资者的热烈反响，但是需要注意的是，其发售的股份当中，一大半为现有股东套现，剩下才是该公司发售新股筹资，而其通过发售新股筹集的资金当中，有三分之一以上或用于履行与先前授予董事、高管和员工的部分未归属限制性股票单位（RSUs）在本次发行相关的归属和净额结算时的预扣税及汇款义务，剩余的资金才用于公司开发新产品、推广产品和收购新技术等公司用途。

其“股东套现为主，业务融资为辅”，可能意味着其估值过高。用于员工激励相关税务处理的资金占比偏高，或意味着高额的股权激励成本可能对其净利润增长形成长期拖累。

结语

Circle的IPO获热烈认购，或折射出资本对于稳定币合规化路径的认可。但是其光鲜的发行数据背后暗藏多重挑战：股东大规模套现，暴露了早期投资者对行业周期的谨慎态度；超95%的收入依赖储备资产收益，使其命运与未来的货币政策深度绑定，而其依赖Coinbase等分销伙伴又加剧了成本端的不可控性；香港《稳定币条例》等全球监管新规的落地，或许能为其打开新市场，但同时也可能引入更多竞争对手（如汇丰的港元稳定币）。

总括而言，就算成功上市，Circle的前路未必能一帆风顺。