·概 要 · 

全球变局：大类资产如何重定价？全球经济体系重构的根源是信任基础的变化。变局中的“确定性”在于供应链变化只能是缓慢的，短期虽有关税不确定性扰动，但影响没那么大。而全球货币体系的重构也是信任的变化。近几年美国的制裁做法，其实在破坏货币体系的信任度。在这个背景下，黄金的长期牛市需要站在更长历史维度看待。各国之间信任度变化的趋势很难改变，这也决定了本轮黄金的牛市是长期的、历史性的变化。长期来看，只要美国经济纠偏能力还在，美元也不会崩溃。但中短期，需要关注美元信用可能进一步下降。美债利率实际利率、通胀预期、名义利率存在上行风险，美元存在继续贬值风险。 

国内宏观：求诸于内，自胜者强。中长期来看，我国经济具有较大潜力，不过，短期经济的需求仍然需要提振。要稳住房价，关键是稳住房价的预期，所以当前政策上也在发力稳定预期、稳定信心。国泰海通认为下半年宏观政策继续边际加码，尤其是7月以后。财政政策有希望继续边际加码，同时下半年或进一步全面降息。

风险提示：中美贸易摩擦超预期

各位投资者好，非常荣幸给大家汇报国泰海通的中期宏观展望，主要分成两个部分：第一部分探讨全球宏观变局下大类资产如何重新定价。当前全球的产业链、供应链在发生深刻变化，美元、美债、黄金等资产都表现出跟以前不一样的走势，定价框架在发生变化。第二部分国泰海通来重点汇报一下国内宏观经济的状况，尤其是今年下半年的经济政策、资产配置的机会。

当前全球的宏观形势、政策、资产价格看起来不确定性都比较大，尤其是贸易摩擦未来会怎么演进仍有不确定性。从投资的角度来说，我们要找一些确定性比较高的机会。在当前不确定性比较高的环境里，还是有一些因素是确定的。

1全球变局：大类资产如何重定价

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首先，国泰海通来讲一下全球经济体系的变局。全球经济体系的变局在过去几个月的贸易摩擦中有明显的体现，未来贸易摩擦还有很大的不确定性。但确定的是中美之间不可能快速脱钩，美国很大程度上还是要依赖中国的出口。因为绝大部分的制造业不可能回流到美国。同时第三方国家，比如东南亚、墨西哥、印度想要快速替代中国的生产能力也不太现实。国泰海通之前对印度、越南、印尼、以及中东的国家都有过详细研究，得出的结论是这些国家要想发展制造业会面临很多底层的制度、文化、甚至是宗教信仰的约束。很多人比较看好印度，但是印度在过去这些年虽然一直想推动制造业的发展，其制造业在经济当中的占比不仅没有上升，反而不断下降。因为制造业的发展并不是人多就可以，印度的土地私有制、劳工保护制度以及营商环境都是其发展制造业的重要限制。所以国泰海通研究完这些国家之后，对中国制造业更加有信心。

第三方国家如果用10年、20年的时间有可能承接一部分中国的生产，但是要在未来的三五年、或者一两年内快速替代中国制造可能性很低。所以在美国自己不能生产、短期内其他国家也替代不了中国制造的情况下，特朗普政府的政策如果对中国限制太紧的话，其自身的压力也会很大。等美国感受到政策给自身带来的压力时，就会开始政策纠偏。所以不需要太担心关税对经济带来的冲击，只要我们的制造业有竞争力，美国很难快速地跟中国脱钩，即便美国短期内把关税加得很高，后续大概率还是要快速地把关税降下来。所以国泰海通看到在4月2号美国对等关税推出后一周左右，特朗普态度就开始软化。风险资产价格虽然在4月2号之后大跌了几天，但随后在不到一个月的时间里几乎都修复了跌幅。

所以关税对中国的制造业的影响相对有限的，短期虽然有不确定性，但是这种不确定性可以理解为是一种噪音。中长期来看，国泰海通认为全球贸易的趋势是确定性的，即中美之间的直接经济连接会缓慢的下降，但是间接的经济连接仍然是存在的，所以出海未来仍然还会是长期大方向，中国的制造业企业到全球去竞争是长期的发展趋势，要关注出海的一些机会。总结来看，从经济的角度国泰海通对于外部的冲击并不悲观，影响相对可控。

全球经济体系出现这些变化的一个重要因素，是整个世界的秩序在发生变化、各国信任基础在发生变化。过去几十年中，全球化在快速地推进，很多产品的生产都不是一个国家单一去完成的。例如大家手里用的手机、电脑等产品都是由多个国家分工协作生产的，每一个国家做自己擅长的事情，这样的生产相对来说是有效率的，生产成本比较低。但这种合作的前提是各国之间的相互信任，因为有了信任才能够把产业链交给别的国家。但是在2018 年之后，越来越多的国家开始担心自己需要的原材料、核心技术会不会被别的国家断供，那就不可能再像以前那样合作了。所以虽然国泰海通认为整体外部的冲击是缓慢的，但趋势和方向又是相对确定的，未来很难再回到过去几十年那种深度信任、相互依赖的状态。所以在各国信任基础发生变化的情况下，全球产业链和经济体系必然会发生变化。

信任基础变化带来的另外一个影响就是全球货币体系的重构。过去几十年全球贸易支付结算、官方储备资产配置等都高度依赖美元体系，前提也是各国之间的相互信任。因为纸币就是一张纸，我们之所以接受美国人拿着纸币来购买我们的商品，是基于对美国政府的信任，相信美国政府能够保证纸币的购买力。但是如果各国之间没有那么强的信任，就不太可能接受对方拿着纸币来购买自己的商品。例如在二战之前，各国信任度并不强，贸易支付结算很依赖黄金、白银。在二战结束以后，整个世界的秩序稳定了下来，各国建立起了信任感，所以全球类似于统一了货币。

但是在过去几年，美国的一些做法在破坏大家对美元的信任。一类做法是把个别国家移出SWIFT系统，限制其使用美元支付结算。另一类做法是2022年西方国家一起联合起来冻结俄罗斯的外储。美元本质相当于一张美债，即大家借给美国人的钱。如果美国可以限制这张债券的流通，或者是直接宣告不还钱，那其实就相当于对少数国家的定向违约。其他的国家就要开始评估未来还能否跟美国保持稳定的关系。能维持稳定关系的国家会愿意继续借钱给美国，停留在美元美债的体系之下。但是如果一些国家认为跟美国关系有很大的不确定性风险，就要降低对于美元和美债的依赖。

各国信任感下降之后，全球货币体系和贸易体系的循环就会发生变化。从贸易角度来看，过去几十年的全球化过程中，美国在积累贸易逆差，其他国家在积累贸易顺差。从货币的角度来说，这个过程相当于美国在发行美元，其他的国家在获取美元。因为美元是国际货币，大家需要去获取美元，所以美国会有一定程度的贸易赤字。因为如果美国不去购买别的国家的商品或资产，美元就发行不出来。而发行货币本身是一种举债行为，所以从债权和债务的角度来说，过去的全球化相当于美国在借钱，其他的国家在存钱。全球的贸易体系和货币体系是一种镜像关系，是一枚硬币的两面。但是这种镜像关系依赖的是各国之间的相互信任，现在信任度下降之后就不可能再像以前那样循环了，去美元化的国家会越来越多。

但是从数据上来看会发现去美元化进展非常缓慢。这是因为在国际贸易支付结算中使用什么货币是需要贸易双方共同认可的。很多国家都想拿着自己的纸币换取别人的商品，但是大多数贸易对手方可能还是愿意接受美元。对于一些贸易顺差的大国，虽然很难改变贸易支付结算当中使用什么货币，但是可以选择拿到了美元以后怎么去使用它。以前贸易顺差大国赚了美元之后会直接买美债，未来的方向则会是越来越少的去配置美元资产，转而配置黄金。国泰海通认为，未来会有越来越多的国家参与进来购买黄金，在整个世界信任度下降的情况下，越来越多的国家可能会开始怀疑自己储备资产的安全问题。

这个过程其实在历史上经常发生，历史上的贸易顺差大国赚的不是美元储备，更多的是黄金储备、白银储备。例如《白银帝国》（作者徐瑾）里描述当时中国有巨大的贸易顺差，而当时的贸易支付结算高度依赖白银，所以白银大量流入到了中国。工业革命之后的英国在制造业能力提高了之后，贸易顺差也比较高，积累了巨大的黄金储备。一战和二战时期的美国制造业能力比较强，也积累了巨额的贸易顺差和黄金储备。所以如果拉长历史周期去看，就会发现过去几十年的全球化体系是建立在相互信任、深度绑定基础上的，但这或许并不是人类历史的常态。

从非常态回归到常态，从深度绑定到缓慢解绑的过程中，产业链、货币体系、资产定价都在发生变化，最直接的影响就是黄金的定价。在2022年之前黄金是盯着美元的实际利率在走，因为黄金是不生息的资产，所以当美元的实际利率很高的时候，黄金的价格是下跌的。而当美元的实际利率下降的时候，黄金的价格才会上涨，这是2022年之前的黄金定价模型。但是2022年以后美元的实际利率出现了大幅的上升，黄金的价格不仅没有下跌反而上涨，反映出黄金的定价框架已经发生了巨大的变化。

现在黄金为什么脱离了美元的定价框架呢？一个根本原因是因为非经济的因素影响越来越大。部分和美国关系不确定性风险较大的国家会逐步减持美债，增加对黄金的配置。而黄金是流通盘比较低的资产，很多人买了金条、金币想传给下一代的，不会快速卖出来。对于流通盘比较低的资产，突然来了一群大买家要持续不断地买，这就类似于权益市场的一个小市值股票来了一群大买家，价格的涨幅就会很高。所以黄金目前是历史性的牛市。未来全球央行购金需要达到让各个国家觉得自己外汇储备处于比较安全的位置，现在很多经济体黄金配置都还处在低位。在美元资产安全性无法保证的情况下，即使黄金成本再高，全球部分央行可能也需要去购买，这是黄金牛市的长期逻辑。

当然短期来看，黄金也会受到情绪上的冲击。例如有投资者会担心如果俄乌问题缓解，或者中美达成贸易协议后，黄金是否会进入到熊市。国泰海通认为并不会，因为黄金价格的上涨是来自世界秩序的重构和各国信任度的下降。信任一旦下降，想重新恢复到过去的状态是比较难的。所以中美关系缓解、俄乌冲突结束可能会对黄金有短期情绪上的影响，但并不会影响黄金上涨的底层宏观定价逻辑。所以黄金的行情国泰海通认为长期来看是可以持续去关注的。

不仅黄金的定价框架在变，美元的定价框架也在变。国泰海通刚刚提到美元的本质就是一张美国国债，美国2022年冻结其他国家外汇储备属于美债的违约行为。所以在2022 年以后，国泰海通看到美国经济增速其实没有明显的抬升，但是美国实际利率水平确实上了一个非常大的台阶，背后一定程度上反映了美元信用的受损。以前美元相当于无风险资产，即使美元实际回报率为负的情况下大家仍愿意持有这种资产。但现在其信用评级被下调了，未来信用还有可能进一步的下降。

哪些行为可能会破坏到美元的信用？一类是贸易政策。特朗普政府在破坏全球贸易体系的同时，也是在破坏全球化的货币。因为在过去几十年的全球化当中，美国制造业可能受到了一些影响，但是从货币的角度来说，美元、美债又是全球化的最大的受益者。全球化的贸易体系和货币体系是一枚硬币的两面，破坏一面的同时，另外一面也会受损。所以特朗普政府的关税的政策本身就会影响到美元的信用。如果各国之间贸易需求下降，或者美国强行将其他国家移出美元支付结算体系，全球对美元的需求也会大幅的降低，美债的需求也会下降。这也是为什么在4月对等关税推出之后，在对美国经济前景更悲观的情况下，美元实际利率反而上行，并且美元在实际利率提升的同时反而呈现贬值的趋势。所以现在美元美债的定价跟以前不一样，以前只考虑经济因素就行了，现在必须要考虑美元信用的问题，这是国泰海通必须要反复强调的一点。如果忽视了这个问题，在现在的时点去抄底美债，可能还会面临美债利率进一步上行的风险。

影响美元信用的另一方面是金融政策，现在还没有开始用，例如威胁冻结更多国家的外汇储备、把更多的国家移出SWIFT系统，要挟其他国家购买美元资产、对购买的美债、美股进行征税等。如果这些政策出台，对美元的信用都是更加直接的影响，如果美元的信用进一步下降的话，美债利率还有可能进一步往上走，同时在利率大幅上升的同时，美元还将贬值，也会推升美国通胀的压力。

往前看，国泰海通认为抄底美债需要谨慎。如果美元的信用进一步下降的话，美元有可能还会进一步贬值。并且与经济变化相比，信任的变化是一个非线性的过程。

2国内宏观：求诸于内，自胜者强

国内经济方面，上半年生产端表现不错，实现了经济的回升向好。但是需求端仍需提振。现在亟需解决的问题就是房地产问题，当然政策也关注到了这一点，也在强调要稳预期。最近两年有一类流行的逻辑是，当前存款利率已经很低，30年国债利率已经不到2%，而有的房子能够提供2%以上的租金回报率，甚至个别小城市能提供4%以上的租金回报率，那这些房子是不是值得买？回答这个问题关键还是要看房价预期。

因为存款和国债是保本金的，所以只看利息高低就行。但是大家去买信用债时不会只看利率，因为利率高对应的信用风险也大。在租金回报率中，分母是房价，房价的波动有可能会抹去租金回报。所以房子相当于信用债，当大家担心本金波动的风险时，信用利差就会明显走高。如果房价存在上涨预期，租金回报率是不重要的，即便租金回报率比国债利率还低，大家也会愿意买房，这是一个涨价预期自我实现的过程。当房价没有上涨预期的时候，需要租金回报率足够高大家才会愿意去买。所以归根结底，房价的预期才是最重要的。要想稳住房价，最关键的是稳住房价的预期。怎样观察有没有稳住房价的预期？当买房群体中有比较多的人预期房价要上涨的时候就是房价见底的时候。往前看，地产的压力还需要更多的积极政策来呵护，同时需求端的消费也需要政策提振。

下半年，国内宏观政策的积极方向是确定的，但是并不会有大水漫灌式的强刺激政策。因为国泰海通一直强调要高质量的增长，钱要花在刀刃上。未来宏观政策大概率还将是渐进式的发力。首先财政政策来说，如果下半年内需仍然偏弱，有可能再追加几千亿或者上万亿的赤字，但也不会大水漫灌式的强刺激。货币政策来说，下半年还是会进一步降息，因为现在中国虽然名义利率比较低，但实际利率水平仍处在历史上较高的水平。所以企业实际融资成本、居民房贷融资成本并不算低。在房价没有上涨预期的时候如果能降低房贷利率的话，房子的持有成本就能够降低一些，大家卖房的动机会减弱很多。由于居民的房贷刚兑的特点比较明显，房贷利率如果和30年国债利率相比仍然有下调空间。

往前看，如果房贷利率进一步下调而又要保护银行的息差的话，负债成本也要往下调，所以存款利率最近又出现了新一轮的调整。不仅存款利率未来会继续下调，银行间市场利率也需要进一步往下调。因为现在一年期定存的挂牌价已经只有0.9%，实际执行的价格大概在1.2%-1.3%附近，而一年期存单和一年期国债的价格还在1.5%-1.6%附近。导致存款的性价比没那么高了，货币基金反而越来越有吸引力，因为其流动性好，利率又高。往前看，降息还会延续，而且在这种结构性的、非对称降息的情况下，货币类产品、包括现金理财类产品还会持续火爆，这可能是未来会延续的一个趋势。

总体来看，政策端国泰海通认为边际上是积极的，但不会有大水漫灌的强刺激政策。从资产配置的角度来看，国泰海通认为固收类的资产、长债、货币类基金都值得关注。因为在居民有比较高的通胀预期的情况下，投资的目的需要去跑赢通胀。在通胀预期比较低的情况下，投资的首要目的是保证本金。即便银行存款没有利息，但货币的实际的购买力是在提高的，更何况货币类的产品仍然提供利息。所以固收类资产，包括类债券资产，例如高股息、高分红等资产可以持续地去关注。同时也需要去关注中国权益市场的结构性机会，不仅是刚才提到的红利类的高股息资产，出海、出口等外部需求不错的机会可以关注。此外，在宏观环境变化的背景下，新的消费形式在不断地出现，而且这种消费的趋势并不是短期的现象，而是长期趋势，所以新消费领域的投资机会也值得关注，此外，也需要关注科技创新的机会。如果科技上能够有一些大的技术的进步，也能够带来经济结构的巨大变化。

总结来看，海外方面国泰海通认为全球宏观框架正在发生巨大的变化，不能再用过去的思维去判断和预测资产的走势。国内方面，今年经济表现好于预期，制造业具备很强的竞争力，难以被替代。需求端还存在一些问题需求解决，政策也关注到经济领域的困难和挑战，也在积极的发力，所以下半年应该还是会延续上半年政策的积极基调，政策方向和节奏应该是比较类似的，因此国泰海通认为下半年市场仍存在积极的投资机会。以上是国泰海通主要观点判断，供大家的参考。

风险提示：中美贸易摩擦超预期

注：本文来自国泰海通证券于2025年6月9日发布的《全球变局：锚定“确定性”——国泰海通中期策略会宏观发言实录（国泰海通宏观 梁中华）》，分析师：梁中华 S0880525040019