智通财经APP获悉，麦格理发布研报称，总体上对义乌的韧性和适应性感到惊讶，称Temu迅速转向半寄售模式，并认为“一带一路” 国家仍是跨境交易的主要增长支柱，货运代理业务价格及成交量也在激增。该行重申对具备强大生态系统企业的乐观看法，同时主要聚焦于人工智能(AI)，尤其是互联网平台如何拥抱技术变革。

总体的结论是：1)AI 需求推动公有云加速落地，为头部云服务提供商(CSP)带来新的收入来源。2)生态优势显著：领先生态系统在数据、技术和人才方面具备天然优势。3)智能体 AI 成为核心主题，但跨生态系统整合仍需时间。该行将持续关注后续考察及总结。

一、中国互联网之旅第一天：解析义乌关税影响要点

义乌互联网考察

6 月 3 日，该行在中国义乌举办了一次互联网考察，包括多次专家访谈和对义乌国际商贸城的实地考察。通过这个世界上最大的小商品交易市场，该行认为它为当前的贸易争端、跨境动态和供应链模式的转变提供了一些细节。

总体而言，该行对义乌的整体韧性和适应性感到惊讶，因为该市的大部分出口依赖于 1039 模式，即市场采购模式。尽管 4 月份出现了暂时的挫折，但 5 月份出现了强劲复苏，因为受关税影响较小的贸易路线的潜在需求依然强劲。

“一带一路” 国家未来增长强劲

该行感觉到，商家更愿意加大在其他非美国地区的投入，尤其是 “一带一路” 国家，而不是将销售转回国内市场。随着更多中国品牌 / 商家积极调整其供应链和市场布局，东盟市场表现突出，这可能为供应链的多年积极发展提供支撑，并使本地电商(如 Shopee)能够很好地捕捉到不断上升的在线普及率和货币化机会。

另一方面，T86(以前属于最低免税额度以下的低价值货物)的出货量自 4 月份以来急剧下降，对 Temu 和 Shein 等跨境电商平台的影响最大，促使它们从全寄售模式(FCM)更积极地转向半寄售模式(HCM)。

跨境物流的强劲上升周期

值得注意的是，该行的专家访谈显示，货运代理业务的价格(例如，比“解放日”前水平高 4-5 倍)和成交量激增，同时主要跨境市场的海外供应链管理需求也在蓬勃发展。基于顺丰控股在亚洲市场的领先地位以及对国际供应链 momentum 的更高预期，该行将其评级升级为 “跑赢大盘”。

图 1 - 义乌景观

图 2 - 麦格理中国互联网覆盖股票

(备注：TP为目标价格;OP为“跑赢大盘”;N为“中性”，UP为“跑输大盘”当前股价截至 2025 年 6 月 3 日的价格; 股价以当地货币计价)

由于大多数出口通过 “1039” 市场采购贸易方式进行，关税对义乌的影响有限

关税对义乌出口的总体影响相对有限。4 月份出口增长略有受影响(同比增长 20%)，而 3 月 / 5 月的出口增长要高得多，分别为 719%/499%。这种差异有三个主要原因：

总体美国敞口有限，约占出口 GMV 的 15%，而超过 60% 的 GMV 面向 “一带一路” 国家。在总共 6.5 万家商户中，只有约 5% 从事美国出口 / 贸易。尽管如此，截至 5 月，美国出口 GMV 仍显示出 45% 的同比强劲增长。

关税和最低免税额度豁免的取消对 0110 模式(占义乌出口的 14%)和 9610 模式(占义乌出口的 1%)下的贸易产生了更显著的影响。然而，义乌 85% 的出口采用 1039 市场采购贸易模式。

1039 模式：市场采购贸易模式，专为中小企业设计，允许合格实体出口从国家批准的市场集群购买的货物，每份报关单的最高价值为 15 万美元(链接)。

0110 模式：一般贸易模式，适用于企业之间(B2B)在常规国际贸易中的货物进出口。这些较大金额的产品主要用于来自大型组织(如美国超市)的订单，以及来自具有标准合规要求的大中型生产企业的订单。

9610 模式：跨境电商小包模式，广泛用于向跨境电商平台供货的商家。非美国地区的强劲增长，因为其他国家的进口商预期义乌会受到关税影响，纷纷来到义乌寻找机会，这促进了更强的有机线下流量。总体而言，根据该行的专家意见，关税对义乌商家的影响是可控的，而且义乌商家预计高关税环境不会持续，因此不太可能轻易改变他们的贸易模式。

Temu：受最低免税额度取消的影响，HCM 迅速扩张，但加价有限且物流补贴更多

根据该行的跨境电商专家的说法，最低免税额度政策的取消显著影响了全寄售模式(FCM)销售的成本结构，侵蚀了商家的毛利率，导致美国 FCM 贡献从 2025 年初的 70% 急剧下降到 4 月份的 50%，全球销量下降了 20%(这也反映在跨境物流供应商的销量下降上)。

为了填补 FCM 下降带来的商品种类短缺，Temu 正试图通过提供额外的履行补贴(高达总履行成本的 35%)和建立官方海外仓库来迅速扩大半寄售模式(HCM)，试图将更多 FCM 商家转换为 HCM。

虽然只有有限的 FCM 商家转向 HCM，因为这需要更强的供应和运营能力，并带来重大的库存风险，但 HCM 现在贡献了美国 GMV 的 80%。此前，HCM 商家更专注于较大尺寸(>3 公斤)和较高定价的商品，因为它们通过海运发货，但该行的专家看到更多的产品类别，尤其是较小和较轻的产品(如服装、小型电子产品)通过 HCM 销售，并预计 HCM 未来将超过 FCM 的大部分份额。

在定价方面，由于 HCM 的成本结构高于通过 T86 的 FCM，Temu 对于类似产品仍保持着比亚马逊约 10%-15% 的价格优势。然而，由于 Temu 的目标用户对价格更敏感，之前的实验性提价导致了销量的显著下降。该行的专家认为，短期内 HCM 产品还有进一步加价的空间。

随着美国政府采取行动收紧小包豁免政策，该行的跨境电商专家认为，其他地区，包括欧洲、日本和巴西，也有更强的可能发生类似的政策变化。因此，该专家认为这可能导致跨境电商平台发生更广泛的结构性变化。

“出口转内销” 说起来容易做起来难

根据美国关税规则，多个电商平台提供了名为 “出口转内销” 的额外产品渠道，希望通过外部波动帮助出口企业。商务部等政府机构也表示支持推动内外贸一体化的建设。

然而，该行的贸易专家表示，“转向” 内销出口商品比仅仅获得电商平台的一些流量支持要困难得多：

出口商品通常具有较高的成本结构，这也意味着更高的售价(可能远高于国内定价范围)。出口企业可能不得不大幅削减利润，甚至亏本销售以清理库存。

出口商品通常不为国内消费者所广泛认可，在已经竞争激烈的市场中，优质国产商品供应充足，不知名的出口商品难以获得销量和认可。

结果，许多制造商和出口企业无法转向内销，从 4 月份开始订单量出现下降。其中一些公司的工厂不得不间歇性停产，如果关税情况恶化，可能会延长工厂停产时间。

货运代理价格因短期美国需求而上涨;需求部分转向东盟

4 月 2 日特朗普总统 “解放日” 宣布关税后，运往美国的总体海运需求急剧下降至几乎为零。货运代理随后调整了他们的货运路线，将运力从美国转移到中东和欧洲。

然而，该行的货运代理专家看到，5 月 12 日中美贸易战暂时停火 90 天的消息宣布后，运往美国的海运需求立即激增，这也推动货运成本上涨了多达 4 倍。考虑到 4 月份有一个月的空窗期，以及 90 天停火后的潜在不确定性，跨境商家现在正在推动现有产品的生产和发货，以确保数月的库存，但由于能见度低，他们不愿意推出新产品。因此，该行的专家预计，到 6 月上中旬，运往美国的货运需求和价格将保持高位，随后在补货后逐渐下降。

与此同时，一些国内商家正在将部分供应链转移到东南亚国家(如越南、泰国、柬埔寨、马来西亚)，以应对未来的地缘政治风险。该行的专家看到，运往这些国家的货运代理需求强劲增长，从早期的建筑材料到生产原材料，这也推动货运价格上涨了约 2 倍，甚至高达 4 倍。供应链迁移可能是一个多年的过程。该行的专家认为，随着更多货运代理加入这些航线，运往东盟国家的货运价格在中短期内将呈上升趋势，总体运力也将增加。

图3-义务的小商品

二、中国互联网行业杭州之旅第二天：构建人工智能的多支柱未来

生态飞轮效应

该行重申对具备强大生态系统企业的乐观看法，这类企业能够覆盖更广泛的垂直领域并提升用户时长。通过将 AI 集成到现有内容循环并重构工作流，该行已观察到一系列改进 —— 包括推荐算法、广告工具、内容生成等 —— 这些均推动了消费者、企业和开发者的采用率提升。值得关注的是，头部互联网巨头已制定清晰的 AI 战略：腾讯聚焦智能体 AI / 应用层，阿里巴巴侧重云 + AI 基础设施。该行认为这种差异化将有助于减少同质化竞争，并推动行业多年的增长与创新。

云计算前景可期

整体来看，公有云需求(尤其是 AI 相关需求)持续保持积极态势，而与 AWS、Azure 等海外 CSP 相比，基础设施即服务(IaaS)仍可能在收入中占据更重要的份额。自深度求索(DeepSeek)取得突破性进展以来，AI / 云领域专家注意到各行业企业对 AI / 云的需求激增，从数字与互联网行业、金融服务和国有企业，到农业和制造业等传统行业均涵盖在内。当前阶段，AI 相关收入主要包括：1)令牌使用;2)现有产品升级;3)模型 - 上下文 - 协议(MCP)及新产品模块，其中后两类收入流有望在中期成为更主要的利润贡献来源。

智能体 AI 崛起

尽管通用型 AI 智能体逐渐获得关注，但专家认为，鉴于更专业的行业知识和数据库，垂直领域智能体仍是细分工作流的关键颠覆者。事实上，许多互联网平台已推出多种 AI 智能体尝试，从最大在线旅游平台携程推出的旅行智能体，到阿里巴巴的通义灵码和百度的 Comate 等基于功能的编程智能体。此外，随着科技巨头尝试多智能体系统(“智能体宇宙”)，跨生态系统的整合仍显碎片化，这推动了 MCP 的加速应用。

所覆盖主要公司风险提示

腾讯(00700;股价 512.00 港元;跑赢大盘;目标价 661.00 港元)

宏观经济增速不及预期可能压制广告 / 金融科技业务的增长前景;游戏行业潜在监管风险或重大游戏版号推出延迟;主要投资者减持;广告 / 游戏领域竞争加剧。

阿里巴巴(BABA.US/09988;股价 119.52 美元 / 114.60 港元;跑赢大盘;目标价 187.50 美元 / 182.30 港元)

中国宏观经济趋势及政策支持不及预期;潜在地缘政治风险可能严重影响海外业务;各业务线市场份额流失加速且盈利能力下降。

携程集团(TCOM.US/09961;股价 61.89 美元;跑赢大盘;目标价 74.50 美元)

宏观经济不确定性可能影响消费复苏节奏，尤其是中等收入群体;激烈的市场竞争可能导致市场份额流失;出境航班运力恢复不及预期;大股东减持。