2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是“美国例外论”被证伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束。下半年，关税谈判的潜在反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》（One Big Beautiful Bill Act）的落地相互交织，如何把握短期交易节奏、理解“美国否定论”叙事下的全球资金再平衡的趋势？

    一、叙事切换：从“美国例外论”到“美国否定论”

（一）美国关税扰动下的全球经济：工业生产与商品贸易“前置”

2025年上半年，对特朗普胜选后加征关税的预期和4月初“对等关税”的落地导致全球工业生产和商品贸易“前置”，但服务业延续放缓。2025年1-3月，标普全球制造业PMI连续3个月运行于50荣枯线以上（50.1、50.6和50.3），但4-5月重回50以下。全球服务业延续放缓态势，标普全球服务业PMI从1月的52.2下行至4月的50.9，为2023年12月高点以来的最低点。商品贸易量价先降后升，5月商品贸易价格增速已恢复至年初水平。虽然“抢进口”导致美国一季度GDP负增（环比折年-0.2%），但却带动全球GDP增速上行。联合国全球GDP Nowcasting高频数据显示，2025年全球GDP增速已经从年初的3.13%升至3.51%（6月3日）。

然而，美国对等关税引发的新一轮全面贸易冲突为下半年的商品贸易、工业生产和经济增长蒙上了“阴影”。特朗普视“出尔反尔”为“交易的艺术”，但由此产生的不确定性或导致经济行为“舍远求近”。相较2018-2019年关税1.0时期，对等关税引发的贸易政策不确定性和平均关税税率的上升幅度均更显著。4月美国贸易政策不确定性指数飙升至7983点，是关税1.0时期高点（1947点）的4倍有余。另外，由于对等关税是全球普遍关税，美国的平均关税税率也大幅上升，4月9日峰值时一度达到27%左右，5月12日中美日内瓦谈判之后下行至16%左右（不考虑豁免），远超2024年底的2.4%。特朗普胜选后的关税预期和对等关税的90天“缓和期”导致贸易“前置”。虽然上半年工业生产和商品贸易景气显著改善，但不宜忽视“透支效应”减弱后经济下行的压力。

因此，国际货币基金组织（IMF）4月世界经济展望下修2025年全球GDP增速预测至2.8%，较1月下降了0.5个百分点 。分区域而言，发达经济体与新兴和发展中经济体2025年GDP增速分别为1.4%和3.7%，较1月均下调了0.5个百分点。主要经济体中，中国从4.6%下调至4.0%，美国从2.7%下调到1.8%，欧元区从1%下调到0.8%。如果考虑4月9日和5月12日关税冲突的缓和，GDP增速下修的幅度或有所收窄。世界大型企业联合会（The Conference Board）5月14日最新预测认为，2025年全球GDP增速为2.9%、美国为1.6%、欧元区为0.9%。由此可见，关税缓和难改经济增速下行的趋势，但也不足以导致美国或全球衰退。

（二）从“例外论”到“否定论”：美元资产的“新叙事”

2024年上半年，全球大类资产的表现与2024年多呈现镜像关系，尤其是美元资产，比如美元转弱，美股大跌，美债“安全资产”地位的动摇等，刻画了一幅 “美国否定论”的新叙事。截至6月2日，权益市场，德国DAX、恒生指数分别大涨20.2%、15.6%；美国三大股指震荡走平。债券市场，美债利率回落12bp至4.46%，日债利率则大幅上行41bp。汇率市场，欧元、日元兑美元大幅升值10%、9%，美元指数走低8.7%至98.7。商品市场，黄金大涨30.1%至3381美元/盎司，黑色系、能源品表现欠佳。综合来看，市场逻辑演绎大致可分为三个阶段：1）年初至1月13日，特朗普交易延续；2）1月14日至4月4日，衰退交易再起；3）4月5日以来，贸易与美债问题持续发酵。

阶段1：年初至1月13日，经济韧性下，特朗普交易的延续。这一期间，美债利率快速上行、美元指数延续走强；截至1月13日，美债利率走高至4.79%、美元指数走强至109.6，二者均创2023年11月以来的新高。背后原因有三：1）非农等经济数据的韧性带来了降息预期的后置，2024年9月26日至1月13日，联邦利率期货隐含的降息预期已由5.7次下修至1.2次。2）油价上涨，通胀担忧再起，2024年9月26日至1月13日，布油大涨13.4%，明显提振了市场的通胀预期。3）特朗普交易叠加供给冲击，也明显推升了美债的期限溢价。

阶段2：1月14日至4月4日，美国经济走弱，衰退预期再起；对等关税大幅抬升了衰退概率。这一阶段中，1）1月14日至2月20日，虽然美国经济在走弱，但俄乌缓和、日本复苏的支撑下，全球整体的经济预期仍相对较好，欧、日花旗经济意外指数双双走高，市场呈现为美债利率与美元指数的回落，但风险资产仍在震荡上行。2）2月20日至4月4日，在关税担忧不断升温背景下，海外衰退预期集体升温，美债利率与美元指数加速回落，风险资产集体承压，而黄金则“一枝独秀”。

阶段3：4月5日以来，贸易不确定性叠加弱美元和全球资金久期偏好下降，美国接连出现“股债汇三杀”。本阶段，伴随着贸易冲突缓和、一季报盈利超预期，美股与商品市场的整体情绪在逐步修复。但债务问题等冲击“脉冲式”来袭，导致了反复的“股债汇三杀”。1）4月11日，“美丽大法案”框架落地、减支远低于市场预期，叠加关税政策导致的弱美元预期，欧洲、东亚金融机构的美债资金快速回流，导致了第一阶段的“股债汇三杀”。2）5月21日，“美丽大法案”难产，穆迪下调美债评级、20年期美债拍卖较弱，“股债汇三杀”再现。

纵观上半年，“美国否定论”是多方面因素共振的结果。1）DeepSeek冲击了对美国科技地位的“信仰”，全球AI竞赛不再是美国的“独角戏”；自此，资金在Mag7的抱团开始加速松动。2）对美国财政可持续性的担忧持续冲击着外国投资者的信心。3）俄乌缓和叠加德国财政由“保守主义”向“扩张主义”的转向，带来了更多资金向欧洲的回流。4）弱美元预期、特朗普的“孤立主义“、叠加“日债冲击”等，加速了套息交易的反转与亚洲金融机构对美元敞口的平仓。而黄金，也正是在这一背景下不断刷新历史新高。

 二、矛盾转移：关税的经济冲击与《美丽大法案》落地

对等关税“一石激起千层浪”，或是一条贯穿全年的主线，但下半年的焦点或转变为宏观数据的验证，而非谈判进程的反复和特朗普的“出尔反尔”。另一个核心政策变量是《美丽大法案》，其经济效应如何、股债汇如何联动？

（一）关税的经济冲击：全景扫描 、传导机制与动态路径

截止到5月底，美国平均关税税率已由2024年底2.4%升至16%，达到二战以来的新高。今年2至3月，美国基于IEEPA对中国加征20%关税，对加、墨加征25%关税，基于232条款对钢铝加征25%关税；4月2日，“对等关税”落地，引发全球市场剧烈震荡。4月9日，特朗普宣布90天“休战”，对中国以外的经济体征收10%基准关税。5月8日，美国宣布与英国达成《经济繁荣协议》，基本宣告10%基准关税是永久的。5月12日，中美双方在瑞士日内瓦的经贸谈判快速达成共识，实现关税互降。截至5月28日美国国际贸易法庭裁决前，美国平均关税税率由4月9日的27%降至16%，仍大幅高于2024年之前的水平。

对等关税挑战的司法程序短期内或难以看到最终判决结果，若联邦巡回上诉法院的14天暂缓令未能延长，特朗普或进一步上诉至最高法院、同步采取替代措施维持关税杠杆。6月中旬前后，联邦巡回上诉法院或决定是否延长暂缓命令。若未延长，特朗普可能启用122条款加征关税——允许总统因平衡国际收支赤字，对所有进口商品在150天内征收最高15%的普遍关税或设置配额。由于122条款有最高税率和有效时间的限制（150到期后需要众议院过半数、参议院过三分之二同意后可以延期），特朗普也可能采用《1930年关税法》中 338条款——允许总统在无需特定调查程序的情况下，如果认定某一贸易伙伴“以法律、行政规定或实践，在关税、吨税、港口费用、征收、分类、限制条件或禁止等方面，事实上对美国商业实行歧视，致使美国商业处于不利地位”，最多可加征50%的关税。

对等关税的司法挑战将干扰贸易谈判的进程。特朗普能否凭借关税威胁快速达成协议面临着较高的不确定性。美欧贸易谈判的主要矛盾集中在数字服务税、汽车进口壁垒领域。欧盟在汽车、农业、数字服务税三大核心领域拒绝重大让步。美日谈判已经进行到第四轮，矛盾主要集中在汽车与农产品领域。特朗普提出三项要求：增加驻日美军军费承担、取消汽车贸易壁垒、采购美国农产品。日本表示有望在6月份达成协议。美印谈判已经推进到第三轮，讨论的焦点集中在农产品准入、国防采购等领域。

对于市场而言，贸易谈判或是矛盾的次要方面，主要方面是经济数据的验证。进出口方面，2025年上半年，美国“抢进口”极为显著。5月12日以来中-美集装箱订单回暖指向新一轮“抢出口”拉开序幕。但从库存、内需、关税等方面来看，下半年“抢进口”动能或将衰减。在2025年4月之前的8个月内，美国“超额”消费品进口规模（相比过去15年趋势）为PCE商品消费的1.3倍，幅度已超过公共卫生事件冲击时期；并且，由于库存统计时点的滞后，技术抢进口走弱，补库或仍有一定的惯性。无论关税“休战”到期后是否延期，下半年美国“抢进口”动能或转弱。

关税的通胀效应已经开始显现。关税对物价的传导遵循“进口价格-PPI-CPI”的次序。上半年，原油价格和服务通胀的下行，叠加企业“抢进口”和累库存行为，关税的通胀效应并未充分显现。但从微观、高频数据来看，美国零售价格在3月、4月关税落地后均有显著上行（5月12日中美日内瓦谈判后短暂回落）。美联储制造业价格调查（投入价格）预示PCE通胀可能即将进入上行通道。但是，关税的通胀效应是“暂时的”，影响的持续性或在2-4个季度，本轮通胀反弹的高点或出现在2025年4季度到2026年2季度之间。彭博市场一致预期认为，核心PCE的高点或在2025年4季度（核心PCE通胀3.3%，PCE通胀3.1%），相当于反弹近1个百分点。

增长方面，关税会通过贸易、投资、就业、实际收入等方面传导至实体经济的方方面面。二季度以来企业未来6个月的资本开支意愿开始变得谨慎；美国劳动力市场已处于基本均衡状态，持续申领失业金等高频指标、劳动力市场状况指数等综合类指标显示，劳动力市场或趋向于松弛化，失业率仍面临一定的上行压力。叠加通胀的影响，实际薪资对于消费的支撑或将弱化。

全球贸易分析模型（GTAP）的测算结果显示，最温和的场景下（场景一），关税对美国短期实际GDP水平的影响是-0.5个百分点，长期为-0.2个百分点；偏悲观的场景下（场景二），关税对美国短期实际GDP水平的影响是-0.8个百分点，长期为-0.4个百分点；最悲观场景下（场景三），关税对美国短期实际GDP水平的影响是-0.9个百分点，长期为-0.5个百分点。

（二）财政的经济冲击：特朗普《美丽大法案》与债务陷阱

特朗普新的减税法案（简称《美丽大法案 》）已通过众议院，由于共和党在参议院仅有3个席位优势，《美丽大法案》能否按期通过仍存在不确定性。5月22日众议院以215对214的微弱优势通过众议院版本的《美丽大法案》，目前已移交参议院。参议院各个委员会或在6月上旬进行审议，6月中旬前后全体投票。如果参议院做出重大修改，需将修改后的文本返回众议院，由众议院再次投票通过或与参院进行“调节”消除分歧。所以，法案能否在7月4日之前通过仍存在不确定性。在医疗补助（Medicaid）、补充营养援助计划、个人州税和地方税（SALT）减免等问题上，共和党内仍然存在分歧。

《美丽大法案》包括11大板块，涵盖减税、扩大国防支出、国土安全支出、移民执法支出，削减医疗补助，食品券支出、新能源等领域支出。减税是法案主体内容，包括三部分，一是延长TCJA原有的减税措施；二是新增减税；三是废除拜登原有的税收抵免措施。支出方面，主要包括三大领域的支出扩张，一是扩大国防支出，包括造船、导弹防御计划等；二是扩大国土安全支出，主要为修建边境墙，加强本土安全；三是移民领域支出，包括海外执法支出、边境执法人员配置支出等。众议院版本计划扩张财政赤字4.0万亿，削减赤字1.7万亿，提高债务上限4万亿，考虑利息支出在内，未来十年赤字增加规模为3.1万亿美元。

减税法案或将使美国赤字明显扩大，即使加征全球关税也难以对冲，明年的赤字压力最为集中。参考特朗普宣布的10%普遍基准关税措施，10年内新关税可带来约2.5万亿美元的收入，仍不足以弥补法案带来的3.3万亿左右的赤字增加。减税带来的赤字增加量主要集中在2026和2027年，分别有6140亿美元和5610亿美元。2026年的赤字率增加量约为0.6至0.8个百分点，截至今年4月，美国赤字率已达6.8%，意味着明年美国赤字率或将达到7.4%-7.6%左右。

此次减税以延续现有减税条款为主，效果可类比2010年奥巴马延长减税政策，增量经济提振或较为有限。法案中，延长现有的TCJA个人和企业减税措施占比约80%，2026年1月1日生效；新增减税措施占比约20%，可在法案颁布后立即生效，主要包括：加班工资免税，小费收入免税，汽车贷款利息免税，MAGA账户试点等。特朗普放弃了企业所得税从21%下降至到15%（或20%）的承诺，企业端的新增减税主要体现为设备投资与研发投资的全额扣除，量级被压缩。《美丽大法案》的减税效果可类比2010年12月及2012年12月奥巴马的延长小布什减税措施，未明显改变原有经济和市场趋势，短期内仅市场情绪有所改善。

减税法案或导致明后年美债净发行规模上升至2.2万亿美元，提高美债供给压力。美债净发行规模主要取决于美国财政赤字规模。2024年，美债净发行1.9万亿，财政赤字规模1.8万亿。截至3月，美国财政赤字率7.0%，本财年累计赤字1.3万亿美元，较去年同期提高23%。预计2025年美债净发行量为2.1万亿，明年净发行规模或进一步上升至2.2万亿美元，中长期国债的净发行压力也可能进一步上升。

    三、范式转变：如果美元-美债不再是“安全资产”？

（一）基准假设之外：2025年下半年的三个“尾部风险”

有一定共识的是，后续关税谈判或难一帆风顺，但冲突最激烈和不确定性最高的时刻或已经过去，其对风险偏好的压制也趋于缓和。但是，本轮关税对全球经济、贸易和资本市场的“压力测试”才刚刚开始。

假设5月12日后的关税保持不变（或小幅反弹），我们将美国经济的基准假设设定为“放缓但不衰退”，且通胀上行压力与经济下行压力基本对称——温和且对称的滞胀，次序上先关注通胀，后关注增长。基于美联储的测算 （假设美国对从中国进口的所有商品征收20%关税，且关税全部由美国承担），关税对PCE和GDP的影响路径基本对称：均在第4个季度达到峰值，且绝对值较为接近（PCE增长0.72%，GDP下降0.81%）。但是，关税生效初期，PCE上行的斜率更为陡峭，中后期，物价上行斜率趋缓，经济下行增速则维持不变——边际上而言，经济下行压力更为显著。这意味着，美国宏观经济或遵循从滞胀到放缓的演绎路径。

基准假设之外的一个“尾部风险”是：非对称滞胀，即“胀大于滞”或“滞大于胀”。关税或其他政策变量、美元汇率、贸易条件以及关税的时滞效应等因素均可能改变基准假设中的增长或通胀的路径。我们倾向于认为，更应该关注“胀大于滞”的风险——表现为通胀曲线或增长曲线的上移，主要逻辑为：（1）美元贬值。2025年初以来，美元指数累计贬值幅度近11%（从1月的110下降到了6月初的98），而关税1.0时期，美元指数从2018年2月的88低点升至2019年10月的100高点（升幅近14%）；（2）《美丽大法案》通过后，新增减税措施年内或可生效，既可部分对冲关税对增长的负面冲击，还会从需求侧推升通胀；（3）美国以外国家宽货币与欧洲宽财政的外溢效应；（4）弱美元等价于全球金融条件的宽松，也有助于稳增长。

对于“滞大于胀”情形，通胀方面需要关注美国服务业通胀和大宗商品（尤其是原油价格）价格的走势；增长方面需要关注的是：（1）美国经济本来就处于放缓周期当中，即晚周期（late cycle）；（2）美国劳动力市场正处于从平衡状态向松弛状态切换；（3）通胀压力和减税政策再度引发美债收益率上行和金融条件收紧。关税冲击引发经济“失速”风险是否被低估了？

综合考虑关税以外的因素，另一个尾部风险就是“先滞后胀、滞消灭胀”。在该情形之下，宏观的主要矛盾就是增长问题，美联储年内降息的空间也会被打开，美债利率进入下行通道，美债供求矛盾被化解。对美股而言，《美丽大法案》也就从利空转变为利多。

与宏观环境相对应的一个尾部风险是资本市场中的“股债汇三杀”风险。历史回溯来看，本轮的“股债汇三杀”并不多见。1）持续30天以上的“股债汇三杀”（标普500、10年期美债利率、美元指数年化跌幅均超10%）：这类“股债汇三杀”高发于20世纪70、80年代，此次为2000年以来的第一次。2）日频维度的“股债汇”三杀（标普500、10年期美债利率、美元指数当日跌幅超过此前10年均值以上1倍标准差），这类“股债汇三杀”同样高发于20世纪，2000年以来仅发生过6次，有3次均发生在今年。3）周频维度的“股债汇”三杀，2025年以来已有11个交易日符合，同样远高于过往同期。

整体而言，在高通胀、加息、高不确定性、资金外流的环境中，股债汇三杀最易发生。1）分经济周期来看，在美国经济滞胀、过热、衰退、复苏的环境中，“股债汇”三杀发生的频率分别为12.4%、11.3%、4.6%、3.9%，相较于经济走弱，高通胀的环境更易触发“股债汇三杀”。2）分加降息周期来看，在加息周期中“股债汇三杀”的发生频率为7.1%、降息周期中仅为3.0%；美联储的“放鹰”背景下“股债汇三杀”更易发生。3）较高的不确定性环境下，“股债汇三杀”最易发生。4）外资私人部门持有美国证券的资金外流时，“股债汇三杀”易发生；官方部门影响不大。

本轮的“股债汇三杀”，兼具“滞胀”冲击与“财政担忧”，短期或将反复重现。历史复盘来看，“股债汇三杀”主要有两大类原因：1）高通胀导致“股债双杀”，同时美元吸引力趋弱导致资金进一步外流。这类“股债汇三杀”多随经济改善后美股修复而结束，典型的案例如1994年，彼时由美国通胀压力叠加日德吸引力提升所致。2）“双赤字”问题引发“债汇双杀”，进而传导至权益市场。这类“股债汇三杀”多随财政问题阶段性解决后美元企稳而结束。典型的案例如1984年里根削减赤字的风波。本轮中，关税引发的“滞胀担忧”仍在，财政可持续性又添新的扰动，美元指数或将延续走弱，而美股与美债高波动中，“股债汇”三杀或将“脉冲式”反复上演。

（二）全球资金再平衡：从“美国例外”到 “价值重估”

从“美国例外论”向“美国否定论”的转变，是短期的叙事转变还是长期的范式转变？这至少需要回答如下三个问题：（1）技术层面，美国能否重新拉开AI竞赛中的领导者-追赶者距离，或在新的技术创新中成为领导者？（2）财政层面，美国能否重回财政可持续路径？（3）汇率层面，长期弱美元的逻辑能否兑现？这在一定程度上决定了资金的流向，尤其是债市。

第一，AI技术竞赛方面，美国的“先发优势”正在被缩小。随着DeepSeek的出现，原有的基于芯片等硬件优势和高资本开支建立“护城河”的模式难以为继。Artificial Analysis智能指数显示，中国领先的人工智能实验室比以往任何时候都更接近美国的领导者——美国的领先优势从一年多缩短到不到三个月。

第二，财政方面，6%以上的财政赤字+4%以上的贸易赤字的“孪生赤字”状态是难以为继的，且根源在于财政，提示关注《美丽大法案》落地后特朗普政府财政整顿的动向。宽财政曾经是“美国例外论”的一个支柱，但今时不同往日。一者，宽财政的空间已经大幅压缩；二者，在产出缺口转正、通胀粘性和资金的久期偏好下降的约束下，财政的乘数效应也将打折，极端情形下甚至适得其反——金融压力的抬升会对冲宽财政的效果。“股债汇三杀”就是资本市场对宽财政的一个强约束。

如果财政已接近不可持续的“临界点”，那整顿财政就只是时间问题，而中期内可行的方案无非减支或增收 两种。所以，中期而言，如果美国即将进入紧财政周期（相对于2020-2025年，或相对其他经济体），除非私人部门加杠杆的幅度更大，否则美国经济或经历一段“逆风期”，进而影响权益类资产的预期回报。如果美国反其道而行之——继续宽财政，美债期限溢价还将上行，也将压制风险资产的估值。

第三，美元汇率能否延续贬值趋势，美国内部的核心矛盾之一是财政政策，外部还要取决于中国、欧洲和日本等主要大国的政策和经济走向。内部而言，无论美国紧财政还是宽财政，美元汇率或都趋向于贬值，前者是“紧财政-经济和通胀下行-美联储降息”的逻辑，后者是“财政可持续性-美元信用-股债汇三杀”的逻辑。外部而言，如果中国“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策” ；欧洲宽财政政策落地并有效；欧洲和日本经济均能承受本币升值对制造业的负面影响；那么美元贬值周期或将延续。

历史的巧合之处是，特朗普+贝森特的组合与尼克松+康纳利、罗纳德·里根（Ronald Reagan）+唐纳德・里根（Donald Regan ）有一定的相似之处。尼克松于1971年关闭了黄金窗口，借国际收支危机之名，宣布美国进入紧急状态，并向所有进口商品征收10%临时性关税。康纳利奉行保护主义，在外交上以强硬立场著称，认为美元被高估的主要责任在于贸易伙伴国，意欲施压他国货币升值来维护美国利益。特朗普继承了里根“让美国再次伟大”（MAGA）的口号，政治抱负和政策主张与里根一脉相承。特朗普也有重估美元汇率的诉求，正如白宫副幕僚长斯蒂芬·米伦（Miran）在2024年11月的报告中 指出的：“美国经济失衡的根源在于美元被持续高估……这损害了美国制造业和贸易部门，并因此产生了一系列社会问题。”

如果AI浪潮不再是美国的“独角戏”，那么美国科技股高估值的合理性就容易受到挑战。如果“孪生赤字”是不可持续的，如果美元还将延续贬值周期，那么美债也难再享受“例外论”叙事下过高的“安全溢价”。如果特朗普政府势必要整顿孪生赤字问题，那么金融账户顺差包含的组合投资净流入规模也将同步下行。

风险提示

1）关税冲突超预期。如果90天关税暂缓期内，美国与主要经济体的贸易谈判结果不达预期，特朗普或恢复4月2日初始对等关税。

2）美国经济下行压力超预期。本轮关税冲突是价值链高度相互依赖时代的全面关税冲突，二战以来并无类似经验可借鉴，其经济冲击的力度是否会超预期？

3）非美养老金抛售美元资产。2008年金融危机以来，世界进入零利率/负利率时代，美元进入长期升值周期，亚洲养老金机构大量配置美元资产、且存在较高的外汇风险敞口。美国“股债汇三杀”场景对养老金机构是一次罕见的压力测试。

注：本文内容节选自2025.06.10申万宏源宏观研究发布的《美国“例外论”的终结——2025年中期海外宏观经济展望》，分析师：赵伟、陈达飞、李欣越、王茂宇、赵宇