“想获得超额收益，绝不可能靠做那些显而易见的事。”

霍华德·马克斯上周接受The Motley Fool联合创始人及分析师团队直播对谈，交流了50多分钟。

提问者没有将问题聚焦在宏观经济以及政策的评价中，而是回到霍华德·马克斯的舒适区域，关于投资的本质和常识。

霍华德坦言，真正重要的，永远是两件事：你有没有买入能持续增长的公司？你借的钱，是不是借给了能还的人？

这番话，对今天的我们尤其有参考价值。当“创新药”“潮玩”“AI”等概念在不同市场反复掀起热潮时，我们是否真正理解了自己在买什么、为什么买？

尤其在港股这样估值极低、但不确定性极高的市场中，更需要分清：哪些是“被错杀”，哪些是“看上去便宜但其实很贵”。

霍华德强调，真正出色的投资人，往往是那些“情绪冷静、不被新闻带节奏”的人。

他也引用了一句幸运饼干里的话：“谨慎的人很少出错，但也写不出伟大的诗。”幽默之余，道理朴实深刻。

参与提问的三位主持轮番上阵，从投资者心理误区、反人性行为机制，到团队选人标准、长期收益来源……层层递进，霍华德也很耐心，娓娓道来。

他反反复复地提到投资是件很难的事情，噪音很多，不确定性很多，把握风险的难度很大……“投资已经够难了，如果再被情绪牵着走，那就更难了”。

他最后还讲到查理·芒格曾对他说：“记住，赚钱这事儿从来都不容易。谁觉得容易，那他就是个傻子。”

当我们觉得赚钱轻松、志得意满的时候，不妨想想这句话。哈哈～～

聪明投资者（ID: Capital-nature）也尽量保持了原汁原味的回答，精译整理分享给大家。

标普500现在偏贵，但还不离谱

主持人

现在有各种估值指标都在提醒我们股市可能过热，比如“巴菲特指标”（股市市值与GDP的比值）、比如标普500指数当前高于200周移动均线约25%、再比如市盈率这些数据。

那你觉得我们现在应该怎么做？是降低股票仓位，交税离场？还是去找那些大型股、低Beta、有分红、不受关注、没人喜欢的公司？

毕竟现在市场已经进入了一个“庆祝赢家”的阶段，注意力高度集中在少数几个明星公司身上。

你觉得投资者在这种环境下应该怎么应对？

 霍华德·马克斯  我可不是专业的股票分析师，所以大家也不要太把我的建议当真。（笑）

标普500目前的估值确实高于长期平均水平。未来12个月的预期市盈率大约在22倍，而历史均值大概是16倍。

22倍算是偏高，当然，也没到那种离谱的高估。

2000年的时候市盈率曾经涨到32倍，那才是真正的疯狂。当时买进标普的人，后来基本都亏了一半。

我们现在还没到那个程度，但估值确实偏贵。

我习惯把市场分成三种状态：贵、便宜，还有合理。

所谓“合理”，就是中间地带。如果估值只是合理，那我通常不会做什么。

我一直反对“过度操作”。

比尔·米勒有句我很喜欢的话：“真正让你赚钱的，是待在市场中的时间，而不是你能不能精确地择时。”

我觉得这基本是对的。

当然啦，如果市场估值极高，你可能会想拿出一部分筹码，但别忘了，这时候你还要缴税，而且最重要的是，你还得记得在价格便宜的时候重新买回来。

查理·芒格说过，择时其实是道双重难题：你得先决定什么时候退出，而且得判断正确；等市场真的跌了，你不能只顾着庆祝自己逃顶成功，你还得记得再买回来。

问题是，大多数人做不到这点，因为他们太沉浸在“我早就卖了，躲过这波”的喜悦里，结果就忘了重新进场。

JP摩根在去年年底发布过一张很有意思的图表，展示了从1987年到2014年之间，每个月月末的数据。

横轴是当时的市盈率，纵轴是接下来十年的年化回报率。结果是一条非常明显的趋势线：你买得越贵，未来回报越低。

换句话说，你出多少钱进场，真的很重要。

那张图的结论是：如果你在市盈率22倍时买入，接下来十年的年化回报大概率只会落在-2%到+2%之间。

优秀投资人的共性：情绪稳定

主持人

在你看来，当市场情绪极端、仓位打满时，投资人应该如何判断该进还是该退？又该如何调节心态与节奏？

 霍华德·马克斯  投资的本质是什么？就是把资本配置好，以便从未来事件中获利。

那如果你无法预测未来，怎么准备呢？听起来似乎矛盾，其实不然。

你确实可以为不确定的未来做好准备。

我不相信预测，特别是宏观预测，比如经济走势、利率、汇率、市场方向这些。但我认为我们可以判断出：我们现在处在哪种市场氛围中。市场情绪是乐观还是悲观？投资者是在高价疯狂买入，还是在低价恐慌抛售？

你可以据此判断当前是高风险环境、低风险机会，还是处于正常区间。

说到应该怎么做，我认为投资组合的核心变量，是你在进攻和防守之间如何取舍。

你是想配置一个进攻型的组合——在市场好的时候多赚点？还是配置一个防守型的组合——在市场下行时保护好本金？

又或者，找一个中间平衡点？这取决于你自己的风险承受能力。

所以你得判断：现在是不是市场悲观、价格低迷，那你可能该更积极一点；如果市场情绪高涨、价格昂贵，那就该更谨慎一些。

巴菲特说过一句话我特别喜欢：“越是在别人掉以轻心的时候，我们越要提高警惕。”

不能同意更多！这正是我一贯坚持的做法。

主持人

你觉得这种在极端市场环境下保持冷静、反向操作的能力，是多数投资者可以学会的吗？我们怎么去刻意练习呢？

 霍华德·马克斯  首先，你要明白“反人性投资”为什么重要，尤其是在市场极端的时候。

不是说天天都要跟市场对着干，而是在关键时刻能站在多数人对立面。

但更难的是，你能不能真的做到？

这完全违背人性。你得在别人兴奋时保持冷静，在别人想跳楼时保持理智。而如果你做到了，那你当然就有可能成为一个超越平均的投资者。

现实却是，大多数人在高点兴奋买入——错了；在低点恐慌卖出——又错了。

你当然应该努力成为“反人性者”，但这真的不容易。

什么时候是最好的买入时机？

往往是在经济低迷、企业盈利下滑、股市暴跌、新闻全是坏消息，人人都想逃命的时候。

那时候，就是最便宜的时候。可问题是，你压根不想买。

因为你跟大家一样，看到的全是恐慌、坏数据、大跌的股价、放量的下跌……你自然也想卖。

信息是公开的，每个人看到的都一样。

但有几个人能在那种时候说：“现在看起来乱成一团，这可能是机会”？几乎没有。

能做到的人非常少。而你必须学会，情绪不动如山。

其实我们看看那些最优秀的投资人，他们都有一个共通点，就是情绪稳定。

投资中不重要的事

主持人

那你怎么看投资的时间周期？我们一直建议投资人把股票至少持有5年，因为那样才能穿越完整的商业周期，真正看出一家公司是否值得长期持有。

现在交易频率越来越高，大家越来越短视。我们也一直在说：“如果每个人都把持有期延长一倍，他们都会变得更富有。”

但现实是，很多人根本不知道怎么设定自己的“时间锚”，有点新闻或市场波动，就容易慌乱。你有没有什么建议？

 霍华德·马克斯  说实话，这没有标准答案。没有一个数字适合所有人，也没有一个固定周期能应对所有环境。

每个人的“理想持有周期”都不一样。

据说富达曾做过一项内部研究，发现表现最好的账户属于那些账户主人已经去世的人。后来大家都找不到这项研究了，我猜它可能根本不存在（笑）。

但我还是很喜欢这个传说，因为它说明了一个朴素但深刻的道理：如果你总是被情绪左右，比如涨了就兴奋、跌了就恐慌，你最终的回报大概率不会好。

所以最好的策略，可能就是把自己“绑起来”，别瞎动。

我们橡树资本主要做的是机构基金，有些基金甚至锁定期长达十年，投资人中途是不能赎回的。

这就像《奥德赛》里的尤利西斯，为了抵抗塞壬的歌声诱惑，他把自己绑在了船的桅杆上。

同理，如果市场跌了50%，你吵着要退，基金不让你退，其实是在帮你保命。

所以我一直认为，拉长持有周期、降低干预频率，是提高投资成功率的关键。

如果你问我只能推荐大家读一篇备忘录，我会选2022年10月那篇——《真正重要的事》。

这篇几乎没人给我反馈，但我自己觉得，这是我写过“价值最高、关注度最低”的一篇。

文章开头列了五件事，我认为它们都没那么重要，尽管大家天天讨论它们。

第一件事是：短期事件。

比如我在2017、2018年到处演讲、见客户，大家最常问的就是：“美联储会在哪个月加息？”

我会反问他们：“如果我告诉你是5月，那又怎样？万一我几天后又说，其实是8月，你打算怎么调整你的投资？”

这类短期事件，其实根本不值得我们操心。

你回头看看这20年来最剧烈的“黑天鹅”：2008年全球金融危机，2020年新冠疫情，美国主权评级下调……

如果你在这些事情发生之前清了仓，但又忘了什么时候该回来了，你可能会错过最关键的一段上涨。

第二件事是：短线频繁交易。

买了卖、卖了买，一天几次。几乎没人能靠这种方式长期赚钱，尤其是普通投资者。

第三件事是：短期业绩。

“上个月你赚了多少？”“这个季度你跑赢了吗？”这根本不重要。真正该关心的，是你下一步怎么做。

但现实是，很多投资委员会会议，前一小时都在讨论“过去三个月的表现”。这根本就是在浪费时间。

第四件事是：过度操作。

我小时候有句老话说：“别光坐着，赶紧干点事。”而我现在反过来说：“别瞎干，老实坐着。”反而可能效果更好。

第五件事是：市场波动。

市场一波动，投资人就容易被吓到。你要做的应该是：做出基于基本面的好投资，绑好安全带，忍住冲动，坚持到底。

只要你的投资决策是基于正确逻辑、建立在基本面之上，那就让时间帮你完成剩下的事。

关键是要有耐心，要建立长期思维。

真正重要的只有两件事：你有没有投资于那些真正能持续成长的公司？你借出去的钱，是否借给了那些有能力还钱的公司？

就这两点，才是决定成败的核心。

不要把市场当导师，要把它当病人。当它陷入情绪波动、判断失常的时候，你应该站在它的对立面，而不是听它的话。

主持人

像前阵子有关关税的消息出来后，市场几天内剧烈震荡，很多人就在大跌那天把股票卖了。但你回头看，历史上很多最大涨幅的交易日，其实都是发生在最大跌幅之后。

如果你在下跌那天清仓了，就会错过反弹，本来能拿10%的年化回报，可能最后只剩5%。所以，看起来“逃掉了风险”，但从长期来看，往往是错过了机会。

 霍华德·马克斯  假设你昨天以100块买了一只股票，今天因为一个负面新闻，比如加征关税，股价跌到了90块。

那你该问自己的是：“我昨天买入的理由，现在还成立吗？”

如果答案是肯定的，那你今天应该加仓，而不是卖出。

但问题是，大多数人根本没法正确评估这些事件的影响。

这时候最好的办法其实是，忽略这些短期噪音。

从牛市三阶段看我们必须小心的三件事

主持人

你在多个场合都强调，投资人常犯的一个错误是，把最近刚发生的事情，当作未来的常态去延伸。

而你反复讲的“均值回归”正好与这种惯性思维相反。能不能请你展开讲讲，你是如何看待均值回归的？

 霍华德·马克斯  我可以讲一个小故事。

大概是在1973年或1974年，有人送我一句话，这是我人生中学到的第一个投资箴言，非常经典：

牛市有三个阶段。第一阶段：刚经历崩盘、市场情绪低迷，没人感兴趣，只有极少数人开始意识到情况有可能好转；第二阶段：更多人开始接受市场正在复苏的事实；第三阶段：所有人都相信未来一片光明，不可能再跌。

这段话看似简单，但几乎讲清了所有投资要领。

如果你在第一阶段买入，那时候没人乐观，你就能捡到真正的便宜；

如果你在第三阶段买入，情绪已经非常亢奋，价格也被推到高位，很可能买贵了。

所以能否判断出我们正处在哪个阶段，其实是投资中非常关键的一步。

还有一点我一直强调：“不要因为价格下跌就卖出，也不要因为价格上涨就买入。”

但很多人总是这样做。

看到股价涨了就说：“我得赶紧上车，别错过下一波。”结果往往就是，高位接盘，被套其中。

在市场低迷的时候，很多人最怕的就是亏钱。他们看到坏消息，总觉得这代表“还会更糟”，而不是把它当作“均值回归”的一部分。

这种对亏损的恐惧，常常把人赶出市场。

而牛市中，还有一种更强大的心理力量：FOMO（错失恐惧症）。

当市场一路狂飙，新闻头条写着“有人一天赚了5000刀”，人们开始焦虑，“我是不是错过了？”“别人都在赚钱，我不能再犹豫了！”

于是他们冲进市场，即使根本不知道自己在买什么，为什么买。

讽刺的是，他们在100块的时候还觉得贵，不敢买；但等涨到200块了，反而说：“再不买就来不及了！”

这就是典型的情绪驱动行为。你必须学会抵抗这种情绪。

有本书我很喜欢，叫《疯狂、恐慌与崩盘》。后来有个续集版本，其中有句话我特别喜欢：“看着别人发财，是对心理健康与判断力最致命的打击。”

说得太妙了！这就是人性。

你想想，那个和你共用健身房储物柜的哥们，平时跟你聊天没啥深度，但突然有天他跟你吹嘘说最近赚了多少钱。

你一开始还嗤之以鼻，觉得他根本不懂投资。可当第五个、甚至第十个人都开始讲类似的故事时，你就开始想：“我是不是也该跟一下了？”

这，就是泡沫形成的过程。

所以，你必须小心三件事：过度的亏损恐惧；对市场波动的过度解读；以及最重要的：对错过机会的恐惧（FOMO）。

当牛市进入第三阶段，所有资产已经涨了几个月甚至几年，

每个人都在赚钱，这时候最常见的就是：“投降式进场”，刚好选在最坏的时点买入。

你因为涨得太多才进场，但这从来不是一个合理的买入理由。

主持人

这种心态，是不是有点“投资里的斯多葛主义”？就是说，你更关注现实，而不是被情绪影响。

比如有一次我在看尼克斯季后赛，往旁边一看，你也在（笑）。当球队首节打得不错，旁人都很兴奋，你可能会说：“别激动，比赛还早着呢。”

你一直都是这种冷静型性格吗？还是说在投资上才这样？

 霍华德·马克斯  你说得没错，我本来就是这种性格。

我们觉得自己是头脑清醒的人，但在别人眼里，可能有点太木讷了。我太太还打趣说我：“你脖子以上像个木头人。”

但我始终认为，你不能在高点或低谷时反应过度。投资已经够难了，如果再被情绪牵着走，那就更难了。

你要承担风险，就要接受不确定性

主持人

我特别喜欢你写的那篇备忘录《风险的重要性》，你在结尾那段写得特别精彩。我们做投资，风险始终绕不开。能不能请你就“如何理解和面对风险”，再多讲讲？

 霍华德·马克斯  你不能指望不承担风险就赚钱，但你也不能以为只要承担风险，就一定能赚钱。

想要获得高回报，你必须接受“不确定性”这个前提。但更重要的是，你得带着判断、技巧和冷静的心态去面对它。

大多数人投资的初衷是“我想赚钱”。但问题是，谁不想赚钱呢？凭什么你就该赚到？

你得反过来问：“我愿意付出什么代价？”答案是：你要承担风险，就要接受不确定性。

我们有个基本概念叫“无风险利率”。比如短期国债，几乎没有信用风险，回本时间也很短，非常安全。

也正因为它安全，回报才低得可预期。

你说，我不满足这种收益，我想多赚一点。那你就可以去承担一点点风险，比如借钱给优质公司，可能收益从4.5%提高到5.5%。

再进一步，你说，5.5%还是不够，我想要7.5%。那你可以去买高收益债券（垃圾债），但这类债券确实有违约的可能。

我做这行快五十年了，根据历史数据，高收益债的年违约率大约是4%。

所以问题不是收益率看起来多诱人，而是你要明白：高收益是对高风险的补偿。

就像那句老话说的，风险之所以叫风险，是因为它意味着损失的可能性。

你不能什么都不查、什么都不懂就去承担风险，那不是勇敢，是鲁莽。

你必须是：经过判断、理解透彻、心态冷静之后，再去承担它。

这事并不容易。

你当然可以去拿那些确定性很高的回报，但那种回报通常不够吸引人。而真正能带来超额收益的，通常是那些没那么轻松、但你愿意努力看懂的机会。

我们以前学资本市场理论，有张很经典的图：横轴是风险，纵轴是预期回报，图上那条线从左下往右上走。大家都说：这叫正相关，风险越高，预期回报越高。

但很多人把它误解成，高风险的东西一定能带来高回报。

这完全错了！

如果高风险真的总能带来高回报，那它就不该叫高风险了，对吧？

所以，正确的理解应该是：那些“看上去”风险更高的资产，为了吸引你去买，必须提供“看上去”更高的预期回报。

但问题来了，它只是预期回报高，并不代表它一定兑现。

这个能不能兑现的差异，才是“风险”真正的含义。

你越走到风险曲线的尽头，预期回报确实可能更高，但与此同时，回报的波动也会更剧烈，而坏结果也会更糟糕。

换句话说，风险不是某种抽象的学术概念，它是真实存在的、不容忽视的。

所以每个人都得找到适合自己的风险水平，这本身就很难。

更难的是，就算你知道自己能承担多少风险，你还得判断：你正考虑买入的资产，它自身又包含了多少风险？

在投资里，没有哪一步是容易的。

显而易见的事不会带来超额回报

主持人

我想继续问个如何尝试性承担风险的问题。

比如传奇投资人沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）和他的儿子埃德温·施洛斯（Edwin Schloss），他们曾在一次股东会上被问到：“你们的组合里持有150家公司，但实际上前20家公司就占了总仓位的85%，那为什么还要买那么多其他公司？”

他们的回答是：“我们需要持续尝试新的东西，不然我们就永远不会知道，哪些公司的护城河正在被侵蚀。”

对于承担一些小风险，通过这些尝试来理解世界，抓住大的机会。你怎么看？

 霍华德·马克斯  我觉得有道理，但说实话，这不是我采用的方式。

我本身做的主要是信贷、困境资产和另类投资，并不是专注于股票市场的投资人。

但我们可以反过来看一看：很多人为了提高成功率，通常会去买那些一眼就能看出“好”的公司。比如说，产品领先、管理层优秀、盈利记录稳定、过去表现出色……

但问题是，如果大家都认同它好，那价格往往也就贵了。

这种时候你要问自己一个问题：你是在“买好公司”，还是“买得好”？

这两者不一定是一回事。

当然，如果你愿意接受“市场平均水平”的回报，其实没必要太复杂，买入指数基金、长期持有就是一个非常合理的做法。

但如果你想获得超额收益、打败市场，那你就必须做别人没做的事。

这可能意味着你要关注一些小公司、被忽略的冷门公司、或是那些股价暴跌、被抛弃的公司，也可能意味着你得在“还没被市场发现”时出手。

说到底，真正的超额收益，不可能来自那些显而易见的机会。

这句话听起来简单，但要真正理解它、认同它，并贯彻到行动里，那是很难的。

你得读书、思考、研究，尤其是理解“反人性投资”这样的理念，直到你能清楚地解释这句话为什么成立。

真的理解了“为什么显而易见的事不会带来超额回报”，那你就已经踏出了成为优秀投资人的第一步。

赚钱这事儿从来都不容易

主持人

我知道你一向不太相信预测，曾写过六条原则明确否定对宏观预测的依赖。

但有一本书我很喜欢，叫《超级预测》，作者是菲利普·泰特洛克（Philip Tetlock）和丹·加德纳（Dan Gardner）。

他们研究了一群预测能力强的人，发现这些人来自不同背景，但有一些共同特质：心态开放、愿意调整观点、善于从多个信息源收集数据、遇到新信息能快速更新认知——听上去，这些特质其实也很像橡树资本所倡导的理念。

所以我想问，在你们的选人或培养机制里，是否也有意去寻找、训练那些具备这种“认知弹性”与“逆向思维”能力的人？

 霍华德·马克斯  这个问题的答案是：我们既挑人，也培养人。

就像婚姻一样，你不能指望找一个完全不是你想要的人，然后靠努力把对方“改造成”你想要的样子。那样只会落得辛酸和眼泪（笑）。

我们在招聘时，会尽量寻找那些有独立思考能力的人。

我们希望他们能跳出主流视角，看到别人忽略的东西，并愿意基于自己的判断采取行动。

当然，聪明是前提，但更重要的是：是否具备第二层思维的能力。

我在《最重要的事》那本书里专门讲过这个概念。意思是：你不能只想“别人都怎么想”，你得能想得不一样，而且更深、更对。

因为市场价格反映的是大众的共识，如果你只是跟大家一样的看法，那你就没有信息优势，更别谈超额收益。

我们找的是那些：能看到不同的角度、做出不同的判断，而且这个判断通常是对的的人。

坦白说，这样的人本来就不多。想得不一样容易，想得不一样又正确，这才难。

说到底，成功绝不会来自显而易见的事，也不会来自随大流的选择。

当然，大部分时间大众是对的，所以我们也不是为了“反对而反对”。而是你得有能力判断出，什么时候大众错了，而你是对的。

这才是真正的逆向投资，也才是真正稀缺的能力。

主持人

这让我想起我爸说过一句话：“我不喜欢犯错，所以我从不预测。”

 霍华德·马克斯  这个逻辑其实挺聪明的，对大多数人来说反而更明智（笑）。

我想分享一句我最喜欢的“幸运饼干语录”。

有次我吃中餐，打开饼干，里面写着：“谨慎的人很少犯错，但也写不出伟大的诗。”

我觉得这太棒了。

它有两层含义：第一层是，你足够谨慎，自然出错概率小，这当然好；但第二层提醒你，如果你太谨慎，你也永远写不出真正伟大的诗。

如果你想创造点什么，或者成就非凡，那你必须愿意承担一些风险，也得接受偶尔犯错的可能。

但这不是靠什么“通用公式”就能办到的，也不是一台机器能替你完成的。

投资最终是一场关于判断、情绪、自我认知的修行。

你只需要持续转动那架机器，坚持下去，不断做正确的事。

我记得在写完《最重要的事》那本书后，有次和查理·芒格一起吃午饭，他那时候就在我们洛杉矶办公室隔壁大楼办公。

吃完我准备起身离开，他看着我说了一句：“记住，（赚钱）这事从来都不容易。谁觉得容易，那他就是个傻子。”

这就是查理，一如既往地直白。（笑）

但他说得完全对。

如果人人都想赚钱，那“赚得比别人多”怎么可能是轻松的事？

你必须承担风险、必须在某些方面做到更好，还得知道一些别人没意识到的东西。

这才是投资真正的难点。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：鹤九

责编：艾暄

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